興發(fā)集團(600141)

投資要點：

公司發(fā)布2019年一季報，業(yè)績基本符合預期。1Q2019年實現(xiàn)營業(yè)收入43.54億元（yoy+6.44%，QoQ+22.54%），歸母凈利潤為0.47億元（yoy-34.42%，QoQ+327.27%），扣非后歸母凈利潤為0.37億元，同比下滑42.55%，基本符合預期。1Q19銷售費用、管理費用（不含研發(fā)費用）、財務費用同比分別增加17.6%、2.5%、23.5%至1.19、0.48、1.65億元，1Q2019年凈利潤大幅主要是由于有機硅系列產(chǎn)品價格大幅下跌所致。但公司固定資產(chǎn)報廢及減值的風向逐步釋放完畢，1Q19資產(chǎn)減值損失僅為952萬，而1Q18年資產(chǎn)減值損失高達4673萬，同時1Q19營業(yè)外支出僅為5.7萬元。

磷化工維持高景氣，磷礦石及精細磷酸鹽產(chǎn)品量價齊升，但磷肥價格略有下滑。受長江大保護政策的影響磷礦石供應緊張，1Q19公司磷礦石價格同比上漲13.95%至291元/噸，原料上漲帶動下游精細磷化工產(chǎn)品的漲價，1Q19公司工業(yè)級、食品級三聚磷酸鈉、工業(yè)級六偏磷酸鈉價格分別上漲10.51%、13.91%、2.53%。但受累于一季度國內(nèi)農(nóng)需的旺季推遲以及復合肥行業(yè)的疲軟，1Q19公司磷酸二銨、一銨價格同比分別下跌1.3%、5.88%。公司磷礦石產(chǎn)量有所恢復同比增長9.5%至57.5萬噸。一銨二銨產(chǎn)量出現(xiàn)明顯分化，1Q19一銨產(chǎn)量同比大幅下滑25.2%，而二銨產(chǎn)量同比上升17.36%。

1Q19年有機硅價格同比大幅下跌，但下游補庫存帶動產(chǎn)銷略有增長。4Q18由于海外出口下滑疊加國內(nèi)下游房地產(chǎn)需求疲軟，有機硅產(chǎn)品價格出現(xiàn)斷崖式下跌，最低跌至約17500元/噸。而1Q19有機硅價格雖然在補庫存需求帶動下底部持續(xù)上漲，但同比仍大幅下跌，公司1Q19有機硅（DMC）、107膠價格同比分別下跌36.81%、34.52%至15395、15848元/噸，隨著2019年下半年國內(nèi)有機硅新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，屆時價格將承壓，預計19年有機硅均價同比將下滑。下游補庫帶動有機硅產(chǎn)銷增長，1Q19有機硅（DMC和107膠）產(chǎn)銷量同比分別增加5.88%、4.79%。公司收購興瑞硅業(yè)50%少數(shù)股東權(quán)益后將擁有20萬噸有機硅單體產(chǎn)能，同時將配套融資向下游拓展特種硅橡膠和硅油項目，進一步降低成本以及完善產(chǎn)業(yè)鏈，帶來新的利潤增量。

1Q19草甘膦價格下滑，但原料多聚甲醛、甘氨酸的下跌帶來毛利率的擴大，環(huán)保改造完畢帶動草甘膦產(chǎn)銷恢復。2018年公司完成了泰盛25%少數(shù)股東權(quán)益的收購以及內(nèi)蒙古騰龍5萬噸草甘膦裝置的整合，目前公司具有草甘膦產(chǎn)能18萬噸。1Q19公司草甘膦價格同比下跌3.71%，但原料多聚甲醛、甲醇、醋酸、烏洛托品價格同比分別20.72%、19.95%、26.32%、20.7%，導致草甘膦的毛利率有所擴大。同時去年一季度由于環(huán)保改造，公司草甘膦開工率僅五成左右，目前完成后開工大幅提升，1Q19年草甘膦產(chǎn)銷量分別大幅增長135.33%、187.18%。

盈利預測與投資評級：“礦電磷—磷硅—肥化”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步完善，打造國內(nèi)磷化工、草甘膦及有機硅行業(yè)龍頭。隨著公司固定資產(chǎn)報廢處理以及商譽減值的風險的逐步釋放，騰龍5萬噸草甘膦產(chǎn)能的完全釋放以及未來10萬噸特種硅橡膠和硅油項目的拓展，整體業(yè)績有望底部向上。維持盈利預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為3.62、5.32、6.10億元，對應EPS分別為0.40、0.58、0.67元（收購攤薄后，用未考慮配套定增的股本9.11億股來算），對應的PE為28X、19X、17X。維持增持評級。