中國(guó)建筑(601668)

事件：

中國(guó)建筑發(fā)布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)。2018年全年?duì)I收11,993億，YoY+13.8%；歸母凈利382.4億，YoY+16.1%，超市場(chǎng)和我們預(yù)期。1Q19公司營(yíng)收2,975.8億，YoY+10.1%；歸母凈利88.6億，YoY+8.8%。

點(diǎn)評(píng)：

18年房建收入增速提升明顯，料基建/房地產(chǎn)增速將邊際改善：

公司18年全年?duì)I收YoY+13.8%，較17年提升4.0pcts，其中單4季度營(yíng)收YoY+26.7%，同比變動(dòng)+28.9pcts，收入增速亮眼。1Q19營(yíng)收YoY+10.1%，增速穩(wěn)健。

分行業(yè)看，18年房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)營(yíng)收分別為7,242.3/2,766.8/1,841.1億，YoY分別為+15.9%/+19.8%/+2.7%，增速同比變動(dòng)分別為+15.1/-13.0/-15.2pcts；1Q19公司房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)營(yíng)收分別為1,967/691/300億，YoY分別為+10.1%/+23.9%/-5.8%，增速同比變動(dòng)分別為-2.1/-9.4/-21.2pcts。受益于17/18年房建新簽訂單保持較快增長(zhǎng)及訂單推進(jìn)順利推動(dòng)18年房建增速大幅提升且1Q19維持較高水平，考慮到房建在手訂單充足，預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；基建業(yè)務(wù)受18年全國(guó)基建投資疲軟增速有所放緩?fù)侠墼鏊儆兴禄员３州^快增長(zhǎng)，考慮到19年基建投資增速邊際改善，預(yù)計(jì)基建業(yè)務(wù)收入增速有進(jìn)一步提升可能；房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入放緩與收入確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)，考慮到15年以來(lái)公司房地產(chǎn)合約銷售額增速基本穩(wěn)定于20%以上增速，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)收入增速將逐漸改善。

房建業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期改善，預(yù)計(jì)綜合毛利率仍有提升空間：

公司18年綜合毛利率為11.9%，較17年大幅提升1.4pcts；1Q19綜合毛利率為8.9%，與18年同期持平。分行業(yè)看，房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)于FY18、1Q19毛利率分別為6.7%/8.4%/35.0%、5.1%/8.8%/29.7%，分別同比變動(dòng)+1.2/+0.7/+5.9pcts、+0.1/-0.3/+0.5pcts。受益于公司提升房建、基建項(xiàng)目施工/管理效率及已竣已結(jié)項(xiàng)目占比提升，房建業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善、基建業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到近年來(lái)較高水平，預(yù)計(jì)均有進(jìn)一步改善空間；FY18房地產(chǎn)開發(fā)確認(rèn)收入集中于15/16開工項(xiàng)目，拿地成本較低推升毛利率，此外受益于成本管控能力提升，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率同比持續(xù)改善。受益于基建收入占比提升及主要業(yè)務(wù)毛利率均有提升，18年公司綜合毛利率大幅改善，考慮公司在手訂單結(jié)構(gòu)未來(lái)基建/房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比仍有繼續(xù)提升空間，我們預(yù)計(jì)未來(lái)綜合毛利率仍有改善空間。

受18年員工效益激勵(lì)增加及科研投入大幅提升，推動(dòng)期間費(fèi)用率提升1.0pct至4.2%，拖累凈利率僅同比提升0.2pct至4.6%；公司于19年開始使用新金融準(zhǔn)則，不追溯調(diào)整，致1Q19公司資產(chǎn)減值損失同比減少6.5億，信用減值損失同比增加2.9億，合計(jì)減值損失減少帶動(dòng)當(dāng)期凈利率同比提升0.1pct至4.0%。預(yù)計(jì)隨著綜合毛利率持續(xù)改善，凈利率仍有提升空間。

新簽訂單房建保持較快增長(zhǎng)，料基建將迎改善，1Q19房地產(chǎn)銷售放緩

建筑業(yè)務(wù)：公司18年全年新簽合同額23,233億，YoY+4.6%，增速同比變動(dòng)-14.8pcts；1Q19新簽合同額5,865億，YoY+9.0pcts，增速同比變動(dòng)-15.3%。分行業(yè)，18年、1Q19房建/基建新簽合同額分別為16,824/6,282億、4,925/919億，YoY分別為14.1%/-14.4%、32.3%/-43.8%，增速分別同比變動(dòng)+0.7/-46.7pcts、+12.3/-77.8pcts。房建業(yè)務(wù)新簽訂單增速持續(xù)提升，基建業(yè)務(wù)新簽訂單增速下滑明顯，主要源于18年全年整體基建投資增速疲軟及形成企業(yè)訂單滯后于基建投資，考慮到19年基建投資增速邊際改善，預(yù)計(jì)基建業(yè)務(wù)新簽訂單將轉(zhuǎn)暖，或帶動(dòng)建筑板塊新簽訂單增速回升。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司18年全年合約銷售額3,012億，YoY+31.8，增速同比變動(dòng)+14.7pcts；1Q19合約銷售額697億，YoY+4.3億，增速同比變動(dòng)-17.5pcts。18年房地產(chǎn)合約銷售額增速創(chuàng)近年新高，18年期末預(yù)售賬款、合同負(fù)債中預(yù)售房產(chǎn)款合計(jì)1,,483.8億，較17年增長(zhǎng)41.7%，有望帶動(dòng)19年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入增速回升；1Q19房地產(chǎn)合約銷售額增速放緩，或受整體房市疲軟影響，但一線城市表現(xiàn)較好，當(dāng)期銷售額174億，YoY+49.8%，隨著公司未來(lái)進(jìn)一步聚焦一二線城市，堅(jiān)持“慎拿地、高周轉(zhuǎn)、保資金”策略，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

股票激勵(lì)計(jì)劃有助于激發(fā)核心員工活力，維持“買入”評(píng)級(jí)：

公司于19年1月18日完成第三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予核心員工限制性股票59,991萬(wàn)股，解鎖條件為凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速不低于9.5%，綁定核心員工與公司利益，有利于激發(fā)核心員工活力、動(dòng)力。公司作為世界級(jí)行業(yè)龍頭，基本面持續(xù)向好，新訂單增長(zhǎng)穩(wěn)健，主要業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)步提升，估值低安全邊際高。考慮到公司主業(yè)房建業(yè)務(wù)新簽訂單增速持續(xù)提升，收入增速超預(yù)期提升，基建/房地產(chǎn)收入增速有望邊際改善，我們上調(diào)公司19/20年歸母凈利預(yù)測(cè)至437.3/502.3億（前值405.5/458.7億），同時(shí)預(yù)測(cè)21年歸母凈利為573.3億元，對(duì)應(yīng)19-21年EPS分別為1.04/1.20/1.37元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)E分別為5.9x/5.1x/4.5x，公司近三年P(guān)E中樞為7.6x，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)6.1x動(dòng)態(tài)PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建增速下行、房地產(chǎn)銷售大幅放緩、應(yīng)收賬款回款惡化