中原環(huán)保(000544)

2018 業(yè)績增速有所上升， 主要源于王新莊污水廠回購

2018 年公司實現(xiàn)營收 10.27 億元，同比增長 5.19%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.14 億元，同比增長 28.53%，相對于 2017年業(yè)績增速有所上升， 主要是由于政府回購王新莊污水處理廠，確認了 3.23 億元非流動資產處置損益。 扣非后的凈利潤 3.13 億元，同比增長 8.96%，符合預期。分業(yè)務來看，污水處理業(yè)務實現(xiàn)營收 8.71 億元（+5.90%）， 全年污水處理量 47923 萬噸，同比增加 1622 萬噸，中水利用 3203 萬噸。 毛利率為 47.13%，同比提高 4.71pct； 供熱銷售業(yè)務實現(xiàn)營收 1.16 億元（-7.95%）， 毛利率為-4.01%，同比下降 0.08pct。 期間費用方面： 新增銷售費用 143.88 萬元， 管理費用8445.50 萬元，同比增加 27.18%， 財務費用 5020.21 萬元，同比增加 111.09%， 主要是因為公司貸款增加所致。研發(fā)費用 3667.77 萬元，同比大增 1789.24%， 主要是因為公司加大污水提標改造。污泥處置等的研發(fā)投入。 經營活動現(xiàn)金流凈額為 2.81 億元，同比下降20.78%。

產業(yè)鏈不斷完善+訂單充足+資金充裕，公司未來發(fā)展后勁足

公司在立足城市污水處理和集中供熱的基礎上不斷拓展產業(yè)鏈，目前已經延伸到中水回用、 沼氣利用、建筑垃圾、村鎮(zhèn)污水、流域治理、污泥處理、 環(huán)保裝備制造、新能源制造、園林綠化等領域，業(yè)務范圍涵蓋“大公用、大環(huán)保、大生態(tài)”等板塊， 公司不斷完善產業(yè)鏈打造綜合環(huán)境服務商， 并表現(xiàn)出一流的拿單能力。 2017 年以來公司相繼中標新密、沖溝、信陽浉河、民權、方城、內黃、上蔡、 鞏義環(huán)境眾合治理、登封農村污水、中原區(qū)生活垃圾分揀、貴州都勻建筑垃圾清運等項目，項目總投資超過 119 億元，在手訂單飽滿。截至 2019Q1，公司在手貨幣資金 10.93 億元， 同時資產負債率只有 30.10%，融資還有很大空間， 訂單飽滿+資金充裕，公司未來發(fā)展后勁足。

入選國企改革雙百企業(yè)， 聯(lián)手河南資產， 資產注入有望加快

2018 年 8 月，公司被國務院國資委納入國企改革雙百企業(yè)， 10 月，公司和控股股東公用事業(yè)集團與河南資產簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，三方擬在支持“雙百企業(yè)”改革實施、推進解決同業(yè)競爭、業(yè)務資源整合、綜合金融服務等方面展開合作。 河南資產是河南投資集團控股的地方資產管理公司，肩負著化解區(qū)域金融風險、服務國資國企改革、支持產業(yè)轉型升級三大使命，同時河南資產已經從二級市場買入公司股票，股權比例從 2018 年報的 4.30%提高到 2019Q1 的 4.77%， 公司聯(lián)手河南資產，預計國企改革進程和轉型升級將加快。 2019 年 4月公告大股東公用事業(yè)集團將其持有的凈化公司 100%股權有償裝入上市公司， 之前有承諾該資產注入 2019 年底前完成。 凈化公司旗下有鄭州新區(qū)污水處理廠（100 萬噸/日）和雙橋污水廠（60 萬噸/日），如果資產注入，將會給公司帶來較大業(yè)績彈性。 此外大股東旗下有垃圾發(fā)電、自來水業(yè)務等資產，不排除未來注入到上市公司的可能。作為河南省唯一國有環(huán)保平臺， 國企改革值得期待。

市凈率僅 1.04，具備長期投資價值

前期由于市場原因，再加上環(huán)保板塊估值業(yè)績雙殺，導致股價下跌較多，公司目前市凈率僅 1.04，遠低于同行業(yè)國企標的（興蓉環(huán)境 1.34，洪城水業(yè) 1.39，重慶水務 1.88），我們認為公司價值被低估。 截至2019Q1，公司資產負債率只有 30.10%，也低于同行（興蓉環(huán)境47.36%、 洪城水業(yè) 62.36%、重慶水務 27.25%），經營活動現(xiàn)金流量凈額為 2.26 億元，財務狀況良好，公司具備長期投資價值。

盈利預測和投資評級： 維持公司“增持” 評級。 暫不考慮資產注入對公司業(yè)績的影響， 預計公司 2019-2021EPS 分別為 0.36、 0.39、0.42 元，對應當前股價 PE 為 18、 16、 15 倍， 維持公司“ 增持”評級。

風險提示： 污水處理費下降的風險、 PPP 項目拓展不及預期的風險、應收賬款大幅增加的風險、 PPP 項目建設低于預期的風險、 公司未來收購及資產注入不確定的風險、項目推進不及預期的風險、 宏觀經濟下行風險。