周大生(002867)

2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 48.7 億元 （+27.97%），歸母凈利潤 8.06 億元（+36.16%）。 2019 年 Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 10.97 億元（+17.04%），歸母凈利潤 1.94 億元（+20.81%）。

投資要點

2018 業(yè)績高增長， 鑲嵌、加盟仍為主要收入來源

2018 年公司實現(xiàn)營收 48.70 億元（+28%）， 實現(xiàn)歸母凈利潤 8.06 億元（+36.2%）， 扣非凈利潤 7.5 億元（+32.5%）。

分渠道看： 加盟仍為主要收入來源。 2018 年公司線下自營/線上自營(電商)/加盟收入占比分別為 23.1%/7.18%/66.67%。

1）線下自營： 收入增速 10.9%， 從數(shù)量角度， 2018 年自營門店凈增加 26 家，總數(shù)相對 2017 年底增加 9.42%。從單店角度， 單店收入 397 萬元（+11.6%），單店毛利 119 萬元（+12.1%）。 從品類角度， 自營中仍以素金為主，單店收入中鑲嵌占比不足 30%。

2） 線上自營（電商） :收入 3.5 億元（+23.7%），全年累計銷量 45.4 萬件。從品類角度， 電商以素金為主， 素金類首飾銷售收入 3.0 億元（占比 88%），銷量 40.9 萬件(+14.6%)，單件均價為 749.71 元。 鑲嵌類收入 4351 萬元（占比12%），銷量 3.3 萬件（+82.9%），單件均價 1314.43 元。

3）線下加盟： 收入增速 35.1%，從數(shù)量角度， 2018 年加盟門店凈增加 651 家,總數(shù)相對 2017 年底增加 25.53%。從單店角度， 單店收入 118 萬元，同比增長11.2%，單店毛利 40 萬元，同比增長 15.8%。從品類角度，加盟中以鑲嵌類為主，在單店收入中占比高達 84%，同比增長 29.2%。分品類看： 鑲嵌為主要收入來源。 2018 年公司鑲嵌類/素金類收入占比分別為63.3%/23.3%。 2018 年公司實現(xiàn)鑲嵌首飾收入 30.8 億元（+33.2%）， 素金產(chǎn)品收入 11.4 億元（+15.2%）。

毛利率有所增加， 費用率小幅上升

公司 2018 年素金、鑲嵌毛利率分別上升 2.76、 1.13 個 pct，帶動公司綜合毛利率增加 1.62pct 至 34%，公司終端產(chǎn)品性價比仍然極高。 費用率方面 2018年公司銷售費用率降 1.1 個 pct，管理費用率增 0.9 個 pct， 主要由于新增股權(quán)激勵費用 4070 萬元。

一季度增速略有放緩， 利潤增速 20.81%

2019Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 10.97 億元（+17.04%）；歸母凈利潤 1.94 億元（+20.81%）；扣非后歸母凈利潤 1.85 億元（+23.16%）。 19Q1 資產(chǎn)減值損失2260 萬元，同比大幅增加（+438.85%），主要因部分素金類存貨計提存貨跌價準備所致；其他收益 3763 萬元（+63.55%），主要因鉆石采購形成的增值稅返還同比增加所致。 截至 2019 年 3 月 31 日，公司門店總數(shù)為 3457 家，其中自營店 296 家，加盟店 3161 家， 2019Q1 凈開店 82 家，增速略有放緩。

盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)計公司 2019-2021 年收入分別為 60.02/73.46/89.30 億元，同比增長23.25%/22.39%/21.57%， 歸母凈利潤分別為 10.02/12.41/15.23 億元，同比增長 24.35%/23.82%/22.74%，對應(yīng) EPS 分別為 2.06/2.55/3.13 元， PE 分別為16.73/13.51/11.01，給予“增持”評級。

風險提示

黃金珠寶消費低于預(yù)期， 開店速度不及預(yù)期， 重要股東減持風險