中國化學(601117)

事件：

公司發(fā)布2018年年報及2019年一季報。2018年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入814億元，同增39%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同增24%。18年業(yè)績略超此前預期（預期18.9億元）。公司18年度全年新簽訂單1450億元，同增53%。

2019Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入177億元，同增18%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.2億元，同增56%。19Q1公司新簽訂單377億元，同增48%。

點評：

新簽訂單高速增長

2018年度，公司全年新簽訂單1450億元，同增53%。分行業(yè)，化學工程新簽1031億元，同增56%；基礎設施281億元，同增121%。化學工程中，化工類項目同增57%，石油化工同增8%，煤化工同增181%。分區(qū)域，境內新簽946億元，同增54%；境外新簽504億元，同增50%。19Q1，公司新簽訂單377億元，同增48%。其中境外新簽205億元，同增139%；境內新簽172億元，同增1%。

公司新簽訂單維持高速增長，主要由于1）油價回穩(wěn)、化工企業(yè)搬遷入園，帶動下游石化、化工、煤化工等企業(yè)資本開支規(guī)模提升；2）公司經(jīng)營理念改變，市場拓展有力，境內外多元業(yè)務（非化工）全面增長；3）海外市場拓展有力，品牌、工藝、技術輸出卓有成效。

項目利潤率有降低、三項費用管控有力、資產(chǎn)周轉率提升

2018年度，公司綜合毛利率11.6%，同減3.7pcts。分業(yè)務，工程承包毛利率10.2%，同減3.8pcts；勘察設計類毛利率27.2%，同增4.8%；實業(yè)及其他毛利率15.7%，同減5.7pcts。2019Q1，公司綜合毛利率11.6%，同減2.3pcts。公司綜合毛利率走低主要由于1）低油價時期訂單進入結算、部分新開工的石化項目毛利率偏低；2）部分項目成本上漲高于此前預期。

三項費用管控有力。2018年度，公司三項費用占比6.54%，同減2.1pcts。三項費用減少主要由于管理費用率降低以及財務費用率（主要為匯兌貢獻）減少所致。19Q1公司三項費用率同比延續(xù)減少趨勢。另一方面，公司周轉率有顯著改善。2018年度，公司存貨周轉天數(shù)74天，較2017年減少50天；應收賬款周轉天數(shù)74天，較2017年減少約19天。資產(chǎn)負債率64%，同減約1pct。資產(chǎn)周轉率0.88x，同增0.2x。

資產(chǎn)減值對利潤率影響將逐步降低

2018年度，公司資產(chǎn)減值規(guī)模12.6億元，較17年同期減少約3億元。18年度，公司資產(chǎn)減值主要為：1）新增計提PTA項目固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)減值準備3.96億元；2）新增三個項目（新疆國泰新華、剛果蒙哥1200kt/a鉀肥項目、榮信甲醇合成項目）的存貨跌價準備約1億元；3）以及新增多個項目的應收賬款單項計提準備。中長期來看PTA項目減值風險依舊存在，賬齡法下應收賬款減值規(guī)?；驅⒊掷m(xù)增大，但也正因為公司收入規(guī)模的快速增長，也使應收賬款占收入比重走低。2018年，資產(chǎn)減值占收入比重約1.6%，同減1.1pcts。

訂單及收入趨勢向好，期待19年利潤提速，維持“買入”評級

訂單及收入增長持續(xù)增長，期待19年利潤增長提速。基建投融資項目陸續(xù)落地，打開后續(xù)成長空間?，F(xiàn)階段公司資產(chǎn)負債率在同類建筑央企中偏低，為后續(xù)投融資項目拓展提供了足夠的財務空間。收入高增長背景下，資產(chǎn)減值占收入比重有望降低。18年由于低油價時期項目陸續(xù)進入竣工決算周期，階段性拉低公司毛利率，判斷后續(xù)利潤率有邊際改善空間。19Q1公司項目毛利率企穩(wěn)，三項費用率管控得力，凈利潤率已現(xiàn)邊際改善趨勢。上調公司19-20年EPS預測至0.56元、0.80元（原值0.54元和0.69元），新增2021年EPS預測1.08元?？紤]到現(xiàn)階段公司訂單及收入增速超預期，目前所觀測到的經(jīng)營數(shù)據(jù)好于央企建筑企業(yè)，且預計未來三年業(yè)績復合增速或達40%，估值應有一定溢價。給予19年動態(tài)市盈率13x，上調目標價至7.28元，維持“買入”評級。

風險提示：

資產(chǎn)減值規(guī)模大幅增長，下游石化化工投資不及預期，毛利率持續(xù)下滑，人民幣快速升值