貴州茅臺(tái)(600519)

事件： 五一期間貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司掛牌成立（公眾號(hào)茅臺(tái)時(shí)空：《茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司揭牌！與社會(huì)渠道優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，推進(jìn)營(yíng)銷體制轉(zhuǎn)型升級(jí)》 ），引起資本市場(chǎng)大面積關(guān)注，關(guān)注點(diǎn)在于集團(tuán)營(yíng)銷公司 100%集團(tuán)控股下，是否將全盤直銷經(jīng)營(yíng)股份公司去年至今年削減經(jīng)銷商留出來(lái)的茅臺(tái)酒配額，這是否會(huì)引起金額巨大的關(guān)聯(lián)交易，以及相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)問題。我們對(duì)此以盡量客觀的角度，作以下點(diǎn)評(píng)：

建議投資者應(yīng)充分理解貴州政府以及茅臺(tái)管理層，在過去一年為了茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)更加廉潔，為了茅臺(tái)價(jià)格更加穩(wěn)定，所下的巨大決心和做出的巨大努力。 過去一年中茅臺(tái)的許多重要管理和營(yíng)銷崗位都經(jīng)歷了人事調(diào)整，而整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也相當(dāng)不利，但在茅臺(tái)現(xiàn)有核心管理層領(lǐng)導(dǎo)下，在政府大股東的全力支持下，茅臺(tái)不僅平穩(wěn)度過了這個(gè)時(shí)期，而且給了資本市場(chǎng)超預(yù)期的業(yè)績(jī)回報(bào)和巨大投資收益，這充分說明大股東的穩(wěn)大局能力，管理層的經(jīng)營(yíng)能力，以及對(duì)投資者回報(bào)的重視。對(duì)茅臺(tái)而言，過去一年也確實(shí)是難得的重塑渠道體系，更好掌控市場(chǎng)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)供給需求動(dòng)態(tài)平衡，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷體制轉(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)會(huì)。

建議投資者充分理解茅臺(tái)管理層在平衡多方利益上的努力，在統(tǒng)籌集團(tuán)產(chǎn)品組合營(yíng)銷上的必要性。 貴州茅臺(tái)一方面立足于資本市場(chǎng)，給了股東巨大的投資收益，上市以來(lái)漲幅達(dá)到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計(jì)為股東分紅達(dá) 574.7億，是資本市場(chǎng)價(jià)值藍(lán)籌的旗幟。另一方面，茅臺(tái)又立足于貴州省，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的省份支柱企業(yè)，茅臺(tái)一直要承擔(dān)巨大的社會(huì)責(zé)任，包括上交稅收對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政的貢獻(xiàn)，資本支出對(duì) GDP 的拉動(dòng)，賬上資金對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的支持以及相應(yīng)對(duì)地方政府發(fā)債發(fā)展的支持，實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)要對(duì)整個(gè)集團(tuán)產(chǎn)品體系進(jìn)行組合營(yíng)銷等等，投資者可能并不能完整了解茅臺(tái)各方面要素及要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，沒有多方的平衡也就無(wú)法持續(xù)的發(fā)展。從國(guó)際通行的 ESG（環(huán)境environmental， 社會(huì) social，公司治理 governance）投資標(biāo)準(zhǔn)看，投資者可能更多關(guān)注長(zhǎng)期的 G，而作為大股東的政府可能還需要兼顧短期的 S，因此可能產(chǎn)生一定的矛盾。其實(shí)我們也看到管理層在對(duì)待此事時(shí)已經(jīng)表達(dá)了要保障上市股東利益，對(duì)集團(tuán)營(yíng)銷公司實(shí)行與經(jīng)銷商差異化定價(jià)的計(jì)劃。

當(dāng)然我們也建議茅臺(tái)集團(tuán)及實(shí)際控制人，能進(jìn)一步去理解資本市場(chǎng)對(duì)公司治理方面的關(guān)注， 以及國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的方式手段創(chuàng)新。 我們目前并未了解股份公司與集團(tuán)營(yíng)銷公司將以什么樣的銷量和定價(jià)去對(duì)接，相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易金額有多大，是否會(huì)在股東大會(huì)上有議案要予以表決。在中央加大力度擴(kuò)大改革開放的背景下，金融市場(chǎng)不斷開放， A 股投資者不斷國(guó)際化，茅臺(tái)不僅代表自己，更要代表整個(gè)國(guó)有企業(yè)藍(lán)籌股的治理形象。我們相信實(shí)際控制人可以找到在遵從上市公司國(guó)際通行規(guī)則下，實(shí)現(xiàn)與股東、經(jīng)銷商、員工等多方共贏的方案。

維持目標(biāo)價(jià) 1000 元，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 公司經(jīng)銷商繼續(xù)優(yōu)化，渠道營(yíng)銷平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，一季度如期開門紅，極強(qiáng)品牌力和市場(chǎng)應(yīng)對(duì)能力無(wú)虞，后續(xù)直銷加快保駕業(yè)績(jī)確定性較快增長(zhǎng)，白酒龍頭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值國(guó)際化更趨清晰。我們暫維持公司 2019-2021 年 EPS 預(yù)測(cè) 33.5/39.3/45.3 元，對(duì)應(yīng) PE 為 29/25/21 倍，維持目標(biāo)價(jià) 1000 元，對(duì)應(yīng) 20 年 PE 在 25 倍左右，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素： 高端酒景氣度下行，市場(chǎng)價(jià)格大幅回落。