中國國旅(601888)

18年業(yè)績符合快報預期，19Q1保持高速增長，毛利率提升明顯：18年營收470.07億/+66.21%，剔除日上上海并表影響則收入增速29%，歸母凈利30.95億/+22.29%，扣非歸母凈利31.44億元/+27.82%，EPS1.39元，符合快報。18年計提資產(chǎn)減值損失2.98億（其中存貨跌價損失2.03億）、匯兌虧損1.18億、投資收益相對17年大幅減少（18年5063萬VS17年2.02億）影響18年整體凈利。其中，Q4營收129.06億/+71.22%，歸母凈利3.90億/-37.46%，扣非歸母凈利4.52億/-20.83%，Q4業(yè)績下滑因計提員工獎金、存貨跌價準備等費用較多。19Q1營收136.92億/+54.72%,歸母凈利23.06億/+98.80%,扣非歸母凈利15.89億/+37.37%，略超預期。18年整體毛利率41.46%/+11.64pct，受益于并購日上帶來的商品結構調(diào)整與規(guī)模效應，及毛利率較高的商品銷售業(yè)務占比由17年56%提高至18年74%，19Q1因國旅總社剝離，毛利率49.45%/+9.98%。三費中，18年銷售費率24.68%/+12.20pct，因收購日上上海與新增機場業(yè)務導致的租賃與薪酬費用上升；管理費率3.41%/-0.42pct,財務費率-0.01%/+0.50pct。

離島免稅增長靚麗，上海機場免稅18年并表：子公司中免18年營收344.81億，其中免稅營收332.27億/+123.59%,免稅毛利率53.09%/+7.36pct。1）三亞海棠灣營收80.10億/+31.66%（其中免稅營收77.71億/+32.46%），凈利11.06億/+21.36%（受租金等增加影響）。2）日上上海18年3月并表，上海機場免稅營收104.51億，歸母凈利4.67億。3）首都機場免稅營收73.89億/+71.39%，受17年4月并表影響，歸母凈利1.76億。4）香港機場營收21億。另，旅游服務業(yè)務營收122.90億/+0.1%，但虧損0.44億。

市內(nèi)免稅店即將開業(yè)，牌照紅利邏輯仍然不變：并購日上之后整合效果逐漸體現(xiàn)，免稅毛利率未來在規(guī)模效應下仍有提升空間。5月北京市內(nèi)免稅店即將開業(yè)，假如未來對國人的市內(nèi)免稅政策放開，將增大免稅規(guī)模空間。未來控股股東中國旅游集團計劃將海免51%股權注入上市公司，注入之后將增厚上市公司利潤?？紤]到公司Q1業(yè)績略超預期，我們上調(diào)19年EPS為2.35元，考慮未來市內(nèi)店爬坡期影響，下調(diào)20年EPS為2.51元，新增21年EPS為2.90元，維持“增持”評級。

風險提示：經(jīng)濟下行、毛利率增長不及預期、免稅政策落地不及預期