上海家化(600315)

國貨日化龍頭，平安絕對控股，新管理層上任以來穩(wěn)步復蘇：公司是全品類布局的國本土日化龍頭，主要從事美容護膚、個人護理和家庭護理產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加凈、啟初、家安、玉澤、雙妹和湯美星等。2011年中國平安通過國資體制改革成為公司大股東，之后又通過多次增持實現(xiàn)絕對控股，截至2018年年報平安系共持有公司股份比例約為52%?，F(xiàn)任董事長兼CEO張東方女士曾任維達國際首席執(zhí)行官，2016年底上任以來對渠道及品牌進行重新梳理，并通過并購和代理進一步完善品牌矩陣，公司逐步實現(xiàn)穩(wěn)健復蘇。

顏值經(jīng)濟空間廣闊，國貨品牌份額提升：（1）需求端：根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2017年我國美容及個護行業(yè)的市場規(guī)模為3615.66億元，較上年增長9.64%，2012-2017年行業(yè)增速CAGR為7.72%。其中，護膚品/彩妝/嬰兒用品增速均高于美容個護平均水平，2012-2017年增速CAGR分別為8%/13.7%/14%。我國人均消費水平提升空間還很大，與日韓相差五倍左右，未來隨著“核心消費人群”不斷擴容，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)增長。我國化妝品消費的主要特點包括消費人群年輕化、低線城市增長快以及電商渠道增速快等。（2）供給端：2014年后美容個護整體CR50集中度略有下滑，主要系歐美品牌市場份額下降較快，國貨品牌份額則持續(xù)提升。而且，國貨品牌在分檔次和品類的TOP10排名中也進步較快，在大眾、護膚、嬰兒用品和洗浴用品已可以和歐美品牌平分秋色。

短期看好財務指標企穩(wěn)、ROE改善及組織結(jié)構(gòu)調(diào)整對管理效率的提升：（1）財務指標企穩(wěn)：2017年以來營收增速轉(zhuǎn)負為正且趨于穩(wěn)定，毛利率近五年始終處于行業(yè)較高水平，同時費用管控有所加強，使得凈利潤增速較快；（2）ROE改善：銷售凈利率提升帶動ROE水平自2016年起底回升，未來銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望穩(wěn)步提升，權(quán)益乘數(shù)處于較低水平也有可能緩慢上升，推動ROE持續(xù)改善；（3）組織結(jié)構(gòu)調(diào)整：2017年以來，組織結(jié)構(gòu)由“渠道驅(qū)動”向“品牌驅(qū)動”轉(zhuǎn)變，更符合品牌全渠道發(fā)展趨勢，品牌運營效率有望提升。

長期看好十六字方針下核心競爭力不斷增強：（1）品牌驅(qū)動：對標日化巨頭寶潔、聯(lián)合利華，覆蓋美容護膚、個人護理、家庭護理全品類，其中佰草集、湯美星和雙妹順應高端化趨勢，六神、美加凈持續(xù)年輕化，高夫、啟初、玉澤、家安滿足細分化需求；（2）渠道創(chuàng)新：實施全渠道覆蓋戰(zhàn)略，線上、線下協(xié)同發(fā)展，以不同品牌覆蓋百貨、單品牌店、商超、母嬰店、化妝品專營店、藥店、海外、電商和特渠等，并推出部分渠道專營產(chǎn)品；（3）研發(fā)先行&供應保障：公司配備國家級科研中心，研發(fā)支出絕對值遠大于國內(nèi)可比公司，多年來基礎(chǔ)研究為開發(fā)出具有前瞻性的領(lǐng)先產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。另外，青浦跨越工廠2019年以來已全部投產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能約6億件/年，供應保障能力有效提升。

投資建議：公司是我國知名日化龍頭，堅持“多品牌+多品類”布局，隨著對佰草集品牌的重點發(fā)展、對其他品牌的持續(xù)煥活、以及對電商、百貨等渠道的優(yōu)化調(diào)整，營收、業(yè)績增速有望的持續(xù)回暖。預測公司2019-2021年EPS分別為0.90、1.04、1.21元，對應PE分別為32X、28X、24X，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：行業(yè)景氣度不及預期；行業(yè)競爭加??；渠道經(jīng)營成本上漲過快；產(chǎn)品質(zhì)量風險；渠道拓展不及預期。