貴州茅臺(tái)(600519)

點(diǎn)評(píng)事件：

5月5日上午，貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷有限公司正式成立揭牌，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和擔(dān)憂。貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷有限公司是茅臺(tái)集團(tuán)的全資子公司，與上市公司貴州茅臺(tái)相互獨(dú)立，屬平級(jí)關(guān)系，市場(chǎng)擔(dān)憂控股股東獨(dú)資營(yíng)銷公司會(huì)與上市公司爭(zhēng)利，侵蝕上市公司利潤(rùn)，損害中小股東權(quán)益。

5月7日，上交所據(jù)此下發(fā)《監(jiān)管工作函》，就茅臺(tái)酒銷售配額、營(yíng)銷渠道規(guī)劃、關(guān)聯(lián)交易以及相應(yīng)履行的決策程序和信息披露義務(wù)等進(jìn)行問(wèn)詢。

第一、估算交易金額滿足《股票上市規(guī)則》中關(guān)于重大關(guān)聯(lián)交易的定義，但是否需要股東大會(huì)表決暫無(wú)法判斷。

貴州茅臺(tái)2018年茅臺(tái)酒的銷量為32464噸，2019年的計(jì)劃量為31800噸，真實(shí)發(fā)貨量可能與2018年持平或略增。假設(shè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)銷合同總量為1.7萬(wàn)噸，則預(yù)計(jì)有1.48萬(wàn)噸以上茅臺(tái)酒配額將通過(guò)出口、直營(yíng)店、茅臺(tái)電商、KA直供以及新成立的集團(tuán)營(yíng)銷公司進(jìn)行銷售。估算2019年出口的總量約2500噸，直營(yíng)店和電商等渠道的總量在5500噸以上，KA直供在新招商落地后配額有望超過(guò)1000噸，預(yù)計(jì)集團(tuán)營(yíng)銷公司以外的渠道將消化9000噸以上，經(jīng)由集團(tuán)營(yíng)銷公司銷售的茅臺(tái)酒配額預(yù)計(jì)在6000噸左右。集團(tuán)營(yíng)銷公司將重點(diǎn)針對(duì)團(tuán)購(gòu)、商超等終端客戶，與上市公司下屬的茅臺(tái)酒銷售有限公司存在交叉。如果渠道規(guī)劃中茅臺(tái)酒加大出口、直營(yíng)店、茅臺(tái)電商等渠道的配額，或者將更多直營(yíng)KA劃入茅臺(tái)酒銷售有限公司，則經(jīng)由集團(tuán)銷售公司出售的茅臺(tái)酒將更少。

《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》規(guī)定交易金額在3000萬(wàn)以上且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值5％以上的為重大關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，貴州茅臺(tái)在《公司章程》第一百一十四條中規(guī)定：董事會(huì)根據(jù)前款規(guī)定進(jìn)行投資時(shí)，單一項(xiàng)目的投資額不得超過(guò)公司最近經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的百分之十，單一年度的項(xiàng)目投資總額不得超過(guò)公司最近經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的百分之三十。超過(guò)上述比例的投資，應(yīng)由董事會(huì)報(bào)經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)后方可實(shí)施。

2018年歸屬于貴州茅臺(tái)上市公司股東的凈資產(chǎn)為1128.39億元，對(duì)應(yīng)的5%為56.42億元、10%為112.84億元。據(jù)此，不考慮系列酒等其他產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易，按照969元/瓶作為普飛的出廠價(jià)，對(duì)是否召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行表決的臨界值進(jìn)行大致的預(yù)判：

可以看到，普飛按照969的出廠價(jià)，則對(duì)應(yīng)6000噸配額所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易金額仍在董事會(huì)的可決定范圍之內(nèi)，臨界值為6195.23噸。若以2018年茅臺(tái)酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均噸價(jià)201.72萬(wàn)/噸來(lái)計(jì)，則對(duì)應(yīng)的配額不能超過(guò)5593.73噸，不然則必須報(bào)股東大會(huì)批準(zhǔn)后方能實(shí)施?？紤]2019年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、非標(biāo)產(chǎn)品進(jìn)一步提價(jià)，對(duì)應(yīng)噸價(jià)提升，實(shí)際的臨界值應(yīng)更少。此外，實(shí)際情況還需考慮系列酒銷售等關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)然，若將單一項(xiàng)目分拆，亦可能避免。

因此，僅憑現(xiàn)有信息及推斷，暫無(wú)法判斷是否需召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行關(guān)聯(lián)股東回避的表決。

第二、控股股東成立營(yíng)銷公司并非首例，但獨(dú)資的形式惹爭(zhēng)議，在沒(méi)有明文規(guī)定不合規(guī)的情況下，期待茅臺(tái)集團(tuán)和上市公司更加公開(kāi)、透明，及時(shí)披露相關(guān)的重要信息。

集團(tuán)公司下，控股股東成立營(yíng)銷公司銷售上市公司產(chǎn)品早有先例。山西汾酒原來(lái)有部分產(chǎn)品的銷售亦屬于關(guān)聯(lián)交易，后又并入到股份公司當(dāng)中；酒鬼酒也借助中糧的力量在加強(qiáng)銷售。上述形式有助于加強(qiáng)協(xié)同，提升集團(tuán)和上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

但茅臺(tái)集團(tuán)100%獨(dú)資的形式，以及未經(jīng)招標(biāo)即享受經(jīng)銷商待遇等引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。上市公司下屬原已成立茅臺(tái)酒銷售有限公司，兩者未來(lái)可能形成部分交叉，市場(chǎng)擔(dān)心茅臺(tái)集團(tuán)與上市公司爭(zhēng)利，侵蝕上市公司利潤(rùn)，甚至影響上市公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的決策和動(dòng)力，比如產(chǎn)品提價(jià)和控制渠道利潤(rùn)的主動(dòng)性，傷害中小股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

《股票上市規(guī)則》等相關(guān)文件中并沒(méi)有明令禁止控股股東獨(dú)資成立營(yíng)銷公司的形式，只要在執(zhí)行相關(guān)的銷售方案和關(guān)聯(lián)交易時(shí)，履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)，即應(yīng)視為合規(guī)。

李保芳書(shū)記曾在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)：“茅臺(tái)酒營(yíng)銷體制的理順和完善，要以不犧牲經(jīng)銷商的合法利益為前提?！?018年公司共撤銷437家不合法、不合規(guī)經(jīng)營(yíng)的茅臺(tái)酒經(jīng)銷商的資格，2019年Q1又清理和淘汰了494家醬香系列酒經(jīng)銷商。整理經(jīng)銷商體系和成立集團(tuán)營(yíng)銷公司，目的都是為了做好渠道建設(shè)，并確保合法經(jīng)銷商利益。未來(lái)集團(tuán)營(yíng)銷公司享受經(jīng)銷商待遇，將打開(kāi)更加公平、公正的局面。集團(tuán)營(yíng)銷公司重在“用好增量、管好存量、加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場(chǎng)”，與社會(huì)渠道實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，與原有營(yíng)銷體系互為補(bǔ)充，共同構(gòu)建順應(yīng)新時(shí)代形式、契合時(shí)代發(fā)展要求的營(yíng)銷體系。只要集團(tuán)營(yíng)銷公司的出廠價(jià)不低于合法經(jīng)銷商的真實(shí)出廠價(jià)，并形成與社會(huì)渠道的錯(cuò)位發(fā)展，同時(shí)保障原有經(jīng)銷商合同的配額總量相對(duì)穩(wěn)定，將更加有效保障現(xiàn)有合法經(jīng)銷商的利益，也能確保茅臺(tái)酒的價(jià)格體系更加健康。

站在股東和投資人的角度，對(duì)關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的擔(dān)憂亦合乎情理。我們更期待上市公司從廣大股東的角度出發(fā)，更加及時(shí)、嚴(yán)格、細(xì)致地披露相應(yīng)的決策程序和相關(guān)重要信息，讓市場(chǎng)看到國(guó)酒茅臺(tái)、白酒上市龍頭的大格局以及立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、堅(jiān)定不移維護(hù)股東權(quán)益的決心，消除大家的疑慮，恢復(fù)市場(chǎng)的信心。

第三、集團(tuán)營(yíng)銷公司對(duì)上市公司的短期業(yè)績(jī)影響有限，不會(huì)顯著改變基本面，長(zhǎng)期則利好營(yíng)銷轉(zhuǎn)型和渠道管控。

前期市場(chǎng)認(rèn)為，上市公司可能會(huì)通過(guò)罰沒(méi)經(jīng)銷商、回收茅臺(tái)酒配額、擴(kuò)大直銷直營(yíng)等方式，完整切割該部分茅臺(tái)酒銷售的渠道利潤(rùn)，大幅增厚上市公司的業(yè)績(jī)。這僅是二級(jí)市場(chǎng)投資者一廂情愿的最樂(lè)觀預(yù)期，與上市公司的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和有效手段并不一定完全吻合。對(duì)上市公司而言，重整渠道生態(tài)、保障價(jià)格體系健康、確保持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)才是工作的重點(diǎn)。至于什么時(shí)候回籠利潤(rùn)、以什么方式切割、切割的程度等，都需從長(zhǎng)計(jì)議、謹(jǐn)慎推進(jìn)。

集團(tuán)營(yíng)銷公司成立后，短期對(duì)集團(tuán)的收入和利潤(rùn)提升效果較為明顯。2018年茅臺(tái)集團(tuán)收入859億元，2019年目標(biāo)千億，同比增速16.41%，高于上市公司收入指引的14%，由此可以推斷，成立集團(tuán)營(yíng)銷公司是長(zhǎng)期規(guī)劃后落地的。全資子公司享受茅臺(tái)酒經(jīng)銷商待遇，將大幅提升集團(tuán)的收入和利潤(rùn)，為千億目標(biāo)增強(qiáng)保障。

對(duì)于上市公司而言，2019年茅臺(tái)酒量增的可能性不大，大概率銷量和2018年持平或微增，收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要依靠?jī)r(jià)格。我們認(rèn)為：1、價(jià)格對(duì)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在10pct以上，無(wú)論是進(jìn)一步提高非標(biāo)產(chǎn)品的噸價(jià)，還是升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整渠道，最終都會(huì)反映到噸價(jià)的提升和利潤(rùn)的彈性上，在費(fèi)用率平穩(wěn)向好的情況下，我們看好盈利能力提升和利潤(rùn)的更快增長(zhǎng)；2、經(jīng)銷商合同1.7萬(wàn)噸保持不變，其余1.5萬(wàn)噸左右并非全部進(jìn)入集團(tuán)營(yíng)銷公司，無(wú)論出口、直營(yíng)店、茅臺(tái)電商，還是原有茅臺(tái)酒銷售有限公司的銷售配額都會(huì)相應(yīng)增加。結(jié)合過(guò)往來(lái)看，直營(yíng)店、茅臺(tái)電商以及KA直供等渠道的出廠平均噸價(jià)都要高于經(jīng)銷商合同計(jì)劃內(nèi)的噸價(jià)。并且，進(jìn)入集團(tuán)營(yíng)銷公司的配額，如果規(guī)范執(zhí)行969以上的出廠價(jià)，也可能會(huì)比原先不合規(guī)經(jīng)銷商的平均噸價(jià)高一些。3、成立集團(tuán)營(yíng)銷公司并不會(huì)顯著地影響上市公司的短期業(yè)績(jī)，只要上市公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)能夠支撐收入14%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)高增長(zhǎng)的邏輯和基本面就不會(huì)變。除非上市公司最終是以提前消化預(yù)收款、透支明年提前量的方式來(lái)確保今年收入目標(biāo)的完成，那么年報(bào)的預(yù)收款對(duì)比2018年報(bào)同比將會(huì)明顯下滑（在打款政策沒(méi)有顯著變化的前提下），價(jià)格對(duì)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不及預(yù)期，毛利率和凈利率都可能低于預(yù)期。我們會(huì)跟蹤季報(bào)的情況判斷是否需要及時(shí)調(diào)整邏輯和盈利預(yù)測(cè)，目前暫維持原先判斷。

長(zhǎng)期來(lái)看，集團(tuán)營(yíng)銷公司的成立揭牌，利好營(yíng)銷轉(zhuǎn)型和渠道管控。茅臺(tái)的渠道體系有望逐步邁入“代理+自營(yíng)”雙線并行的新時(shí)代。“三公”消費(fèi)受限后，茅臺(tái)的營(yíng)銷渠道急需疏通擴(kuò)大。從一開(kāi)始的放開(kāi)經(jīng)銷權(quán)限、增加銷售網(wǎng)點(diǎn)，到電子商務(wù)包括垂直電商、平臺(tái)商的布局，再到茅臺(tái)云商的推出，以及大力發(fā)展團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，茅臺(tái)渠道扁平化營(yíng)銷在持續(xù)推進(jìn)。集團(tuán)營(yíng)銷公司重點(diǎn)發(fā)展團(tuán)購(gòu)和商超，將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)扁平化、多元化，增強(qiáng)渠道建設(shè)，加強(qiáng)渠道管控。

第四、未來(lái)茅臺(tái)酒的提價(jià)進(jìn)程和發(fā)貨價(jià)的平等、透明才是檢驗(yàn)集團(tuán)營(yíng)銷公司操作合規(guī)性的主要標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然市場(chǎng)還擔(dān)心，中長(zhǎng)期來(lái)看，茅臺(tái)酒未來(lái)近2萬(wàn)噸增量的渠道差價(jià)利潤(rùn)將收歸集團(tuán)所有。我們認(rèn)為，只要上市公司還掌握產(chǎn)品價(jià)格制定的主導(dǎo)權(quán)，對(duì)集團(tuán)營(yíng)銷公司的定價(jià)公平、平等、透明，那就毋需擔(dān)憂上市公司的收入和業(yè)績(jī)受損。

大膽猜想：第一、2萬(wàn)噸增量未來(lái)也將相對(duì)合理均勻地分配，除了銷售公司，還有直營(yíng)門(mén)店、KA直供、出口等渠道；第二、如果經(jīng)銷合同的出廠價(jià)抬升，或以某種方式壓縮了渠道價(jià)差、回收部分渠道利潤(rùn)，那么對(duì)應(yīng)地，集團(tuán)營(yíng)銷公司也可能匹配經(jīng)銷商待遇；第三、中短期來(lái)看，上市公司可借助與集團(tuán)營(yíng)銷公司之間的關(guān)聯(lián)交易，以出廠價(jià)的變化為手段，適當(dāng)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的分配，確保上市公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)，特別在2019-2021年這三年間，茅臺(tái)酒無(wú)法放量，這一塊的調(diào)節(jié)是業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的又一層保障。

因此，判斷集團(tuán)營(yíng)銷公司是否侵蝕上市公司的利益，主要就看茅臺(tái)酒定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)和提價(jià)的意愿；平等、透明的發(fā)貨價(jià)是檢驗(yàn)合規(guī)性的標(biāo)準(zhǔn)。拉近點(diǎn)看，可以關(guān)注明年茅臺(tái)預(yù)期的提價(jià)是否落地，提價(jià)的幅度是否符合預(yù)期以及集團(tuán)營(yíng)銷公司的發(fā)貨價(jià)是否也對(duì)應(yīng)提高。如果這些層面都沒(méi)有問(wèn)題，那么大家的擔(dān)憂就沒(méi)有必要。除非上市公司未來(lái)大幅增加集團(tuán)營(yíng)銷公司的銷售比例，或者集團(tuán)限制上市公司的產(chǎn)品提價(jià)等情況出現(xiàn)了，才說(shuō)明上市公司利益被侵蝕。

所以我們整體上的結(jié)論是，集團(tuán)營(yíng)銷公司的設(shè)立，短期對(duì)市場(chǎng)的情緒有影響，但是對(duì)短期的業(yè)績(jī)影響不大，只要基本面和邏輯沒(méi)有問(wèn)題，相信很快也能消化。如果明年初或未來(lái)某個(gè)時(shí)間段茅臺(tái)酒的出廠價(jià)再度上調(diào)，市場(chǎng)的擔(dān)憂和疑慮也有望打消，短期不必過(guò)分悲觀和糾結(jié)。

第五、茅臺(tái)商標(biāo)許可協(xié)議的獨(dú)占許可期限較長(zhǎng)，初始的費(fèi)用率相對(duì)合理，集團(tuán)在上市公司持續(xù)做大銷售額之后受益金額快速擴(kuò)大。

除了關(guān)聯(lián)交易以外，投資者還關(guān)注控股股東具備商標(biāo)歸屬權(quán)的情況下可能出現(xiàn)的利益輸送。為此，我們對(duì)茅臺(tái)商標(biāo)歸屬以及商標(biāo)許可和授權(quán)的情況進(jìn)行了追溯和梳理。

從梳理中可以看到，從中國(guó)糧油食品進(jìn)出口公司有償獲得“飛天”牌有關(guān)商標(biāo)之后，茅臺(tái)的一系列商標(biāo)的專屬權(quán)都?xì)w控股股東茅臺(tái)集團(tuán)所有，通過(guò)商標(biāo)許可協(xié)議的形式，協(xié)定商標(biāo)使用費(fèi)，授權(quán)上市公司及其銷售公司使用。商標(biāo)許可協(xié)議規(guī)定獨(dú)占許可期限為50年：2001年至2050年；到期后無(wú)償轉(zhuǎn)讓給上市公司；商標(biāo)許可使用費(fèi)基本上長(zhǎng)期保持為酒類產(chǎn)品銷售額的1%-2%之間。

對(duì)比格力集團(tuán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓商標(biāo)之前，其與格力電器之間的商標(biāo)許可使用費(fèi)用為不低于2500萬(wàn)元的廣告費(fèi)。協(xié)議在1995年之前簽訂，按照1995年格力電器的收入來(lái)算，費(fèi)用率大概為1%左右。兩相比較，茅臺(tái)集團(tuán)與上市公司簽署的商標(biāo)許可協(xié)議，初始的費(fèi)用率略高于格力，但相對(duì)合理；商標(biāo)許可協(xié)議的獨(dú)占許可期限比較長(zhǎng)，集團(tuán)在上市公司持續(xù)做大銷售額之后受益金額快速擴(kuò)大，截至當(dāng)前粗略估算每年已達(dá)10億元以上級(jí)別。但考慮協(xié)議簽訂比較早，且初始設(shè)定也相對(duì)合理，品牌壯大、銷售規(guī)模做大之后，應(yīng)該理解為集團(tuán)和上市公司共榮的結(jié)果。集團(tuán)幾次修訂許可協(xié)議，但未涉及提高使用費(fèi)率的情況，應(yīng)該理解為相對(duì)合規(guī)。

第六、2019年量平價(jià)升、盈利能力提升的基本面不變，利潤(rùn)高增長(zhǎng)的邏輯不變

2018年茅臺(tái)酒提前放量，業(yè)績(jī)超預(yù)期，基數(shù)因而墊高。2019年收入增長(zhǎng)主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和渠道調(diào)整，非標(biāo)產(chǎn)品也有進(jìn)一步提價(jià)的可能。歸結(jié)起來(lái)，收入增長(zhǎng)主要依靠噸價(jià)提升，因此利潤(rùn)彈性將會(huì)更大。

2019年是茅臺(tái)集團(tuán)沖刺千億的關(guān)鍵年，上市公司對(duì)集團(tuán)收入和凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比例非常高。上市公司實(shí)現(xiàn)14%以上的收入增長(zhǎng)目標(biāo)大概率將會(huì)實(shí)現(xiàn)，公司管理層也表現(xiàn)出充分的信心。2019年量平價(jià)升，收入確定性比較高，盈利能力有望提升，利潤(rùn)高增長(zhǎng)的邏輯沒(méi)有改變。

第七、北上資金決定短期股價(jià)走勢(shì)，集團(tuán)營(yíng)銷公司導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整屬于短期擾動(dòng)

因?yàn)榧瘓F(tuán)營(yíng)銷公司成立之后，部分中小股東產(chǎn)生疑議，導(dǎo)致股價(jià)短期波動(dòng)調(diào)整都屬于正常。目前，決定貴州茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)的主要力量是陸股通、QFII和北上資金等，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及價(jià)值考量成為首要的因素。在當(dāng)前的宏觀大背景下，只有在陸股通、QFII和北上資金等大幅撤出的時(shí)候，短期對(duì)股價(jià)才會(huì)形成比較大的下行壓力。但我們認(rèn)為向下調(diào)整的幅度也會(huì)相對(duì)有限，不會(huì)像去年那樣出現(xiàn)30%以上的跌幅。而其他次要的因素、短期的擾動(dòng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的消化之后都可以有效解決。等到今年下半年，無(wú)論是提價(jià)預(yù)期再起，還是其他基本面持續(xù)向好，又會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)買入，股價(jià)企穩(wěn)后重新上漲是大概率。

第八、盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)：

綜合考慮公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和增長(zhǎng)邏輯，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤(rùn)增速分別為27%、16%、16%，對(duì)應(yīng)EPS為35.52、41.32、47.94元。

在不考慮2019年增長(zhǎng)邏輯變化（如前文所述）的情況下，我們維持2019年EPS35.52不變。在不考慮普飛繼續(xù)提價(jià)的前提下，我們預(yù)測(cè)2020年公司收入增長(zhǎng)13%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)16%。如果明年普飛提價(jià)，則必將要繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

考慮到定價(jià)的合理性和持續(xù)性，我們按照2020年的合理估值水平，即25倍PE對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)，目標(biāo)價(jià)為1030元，對(duì)應(yīng)2019年的PE為29倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：QFII和北上資金的短期大規(guī)模的退出，有可能是公司股價(jià)未來(lái)最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺(tái)銷售遇到問(wèn)題，收入利潤(rùn)增速大幅滑坡，或海外金融波動(dòng)，資金緊張繼續(xù)撤出。其他基本面很難構(gòu)成對(duì)公司的不利影響。