紅豆股份(600400)

19Q1收入同增9%、凈利同增7%，凈利恢復(fù)增長

2019年一季度公司實現(xiàn)收入7.61億元、同增9.14%，歸母凈利5097.66萬元、同增6.60%，扣非凈利4224.41萬元、同降8.79%，EPS為0.02元?？鄯莾衾鏊俚陀谑杖胫饕捎阡N售、管理費用率增以及資產(chǎn)減值損失增加，低于凈利主要由于委托理財收益、計入當(dāng)期損益的政府補助增加。分季度來看，18Q1-19Q1公司收入同增20.88%、-48.43%、17.05%、8.32%、9.14%，歸母凈利同增51.30%、-87.04%、-10.38%、-18.74%、6.60%。18Q2后房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離影響消除，18Q4-19Q1受服裝消費較為疲軟影響，收入增速放緩，19Q1毛利率同比提升、投資收益增加，凈利潤恢復(fù)增長。

線下渠道拓展帶動收入增長，店效同比下滑

分業(yè)務(wù)來看：2019Q1年公司Hodo男裝、貼牌加工服裝、其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.55億元、7644.19萬元、2908.48萬元，同增6.55%、26.53%、65.68%。公司自有品牌紅豆男裝門店數(shù)量持續(xù)擴張，帶動Hodo男裝收入保持增長，貼牌加工業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)（包括紗線印染等）增長較快。分渠道來看：2019Q1公司線上（自有品牌）、線下（包括自有品牌直營、加盟以及職業(yè)裝團購業(yè)務(wù)、貼牌加工服裝銷售等）收入分別為1.23億元、6.09億元，同增1.01%、9.95%。線上方面，受電商行業(yè)增速放緩等影響、收入增速相對較低。線下分渠道來看，2019Q1公司Hodo男裝直營、加盟聯(lián)營收入分別為4609.93萬元、4.63億元，同增2.19%、10.39%，渠道拓展帶動收入增長，店效受服裝消費環(huán)境疲軟、18Q1基數(shù)較高等影響下滑；截至2019年3月末公司共有直營店62家、同比增12.73%，直營店效同降9.34%至74.35萬元；加盟聯(lián)營店1278家、同比增21.14%、加盟店效同降8.88%至36.24萬元。

毛利率顯著提升，費用率增，存貨較年初下降

毛利率：2019Q1毛利率同增5.50PCT至30.00%，主要由于公司加大與供應(yīng)商戰(zhàn)略合作，提升供應(yīng)鏈管理能力和對供應(yīng)商議價能力。分業(yè)務(wù)來看，2019Q1公司Hodo男裝、貼牌加工服裝毛利率分別為31.80%（+5.54PCT）、15.96%（+6.26PCT），其中Hodo男裝的直營、加盟毛利率為48.34%（+8.53PCT）、27.91%（+7.89PCT），增幅較大主要由于公司對上游議價能力提升。

費用率：2019Q1期間費用率同增4.79PCT至21.80%，其中銷售費用率同增1.40PCT至12.08%，主要由于門店數(shù)量擴張、銷售人員薪酬增加以及智慧化項目攤銷費用增加；管理費用率（考慮研發(fā)費用）同增2.91PCT至8.96%，主要由于研發(fā)支出增加；財務(wù)費用率同增0.47PCT至0.75%，主要由于短期流動資金借款利息增加。

其他財務(wù)指標(biāo)：

1）2019年3月末公司存貨為2.37億元，較年初降13.19%，主要由于公司冬裝產(chǎn)品消化、庫存價值降低。19Q1公司存貨周轉(zhuǎn)率、存貨收入比為2.09、31.14%，18年同期分別為2.35、33.91%，存貨周轉(zhuǎn)速度略有放緩。

2）2019年3月末公司應(yīng)收賬款為3.43億元，較年初增2.69%，主要由于加盟聯(lián)營渠道擴張、對加盟商支持力度增加，19Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.25，較17年同期的4.74有所下滑。

3）2019Q1投資收益同增94.10%至2029.22萬元，主要由于閑置募集資金購買理財產(chǎn)品的收益增加。

4）2019Q1資產(chǎn)減值損失同增27206.74%至1409.64萬元，主要由于庫存商品的存貨跌價準(zhǔn)備增加。

5）2019Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-9698.94萬元，18年同期為-8608.48萬元，主要由于支付電子銀行承兌保證金增加。

19Q1服裝收入增速較低，與感知集團合作推進物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用

我們認為：1）服裝收入方面，2019Q1受整體消費疲軟等影響，公司服裝收入增速放緩，19年3月底較年初凈開店僅2家、低于預(yù)期，線上收入增速收窄。未來公司將繼續(xù)拓展線下門店、向低線城市下沉，并強化商品管理及數(shù)字化供應(yīng)鏈能力，提升單店收入，帶動服裝收入增長。2）2019年公司加強終端價格管控，提升對供應(yīng)商議價能力，推動毛利率回升，門店數(shù)量快速擴張導(dǎo)致銷售費用率持續(xù)提升。3）2019年4月3日公司公告與感知集團簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，共同在智慧門店、智慧倉儲、智能制造樣板工廠等方面合作，推進物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)在服裝零售企業(yè)生產(chǎn)、倉儲、銷售等方面的應(yīng)用，感知集團是國內(nèi)最早進行物聯(lián)網(wǎng)研究和產(chǎn)業(yè)化的機構(gòu)，2018年實現(xiàn)收入53.9億元，凈利潤2.36億元。

由于2019Q1公司收入增速相對較低，我們略下調(diào)2019-21年EPS預(yù)測為0.09/0.11/0.13元（前值為0.10/0.12/0.14元），目前股價對應(yīng)19年42倍PE，短期估值較高，我們看好公司聚焦主業(yè)后、服裝業(yè)績保持增長，且集團服裝資源豐富、未來家居、內(nèi)衣等服裝相關(guān)業(yè)務(wù)有望注入上市公司，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：開店速度不及預(yù)期、終端銷售持續(xù)疲軟、費用大幅增加等。