偉明環(huán)保(603568)

垃圾發(fā)電深耕浙江，協(xié)同布局，具備能者突圍潛力

公司主業(yè)垃圾發(fā)電集聚浙江，具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并著力全國(guó)擴(kuò)張，在手合計(jì)產(chǎn)能2.6萬(wàn)噸/日。同時(shí)協(xié)同布局餐廚垃圾、滲濾液、填埋、污泥、農(nóng)林廢棄物處理與垃圾清運(yùn)業(yè)務(wù)，打造固廢產(chǎn)業(yè)協(xié)同體系。公司項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，ROE業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，已投運(yùn)項(xiàng)目整體IRR為26.6%，投運(yùn)項(xiàng)目NPV占市值比達(dá)25%，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，我們看好公司在手產(chǎn)能釋放引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS為1.33/1.63/1.93元，目標(biāo)價(jià)29.26-31.92元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

垃圾發(fā)電深耕浙江，享受行業(yè)成長(zhǎng)期紅利

公司目前投運(yùn)項(xiàng)目主要位于浙江?。ㄊ?nèi)業(yè)務(wù)對(duì)18年?duì)I收貢獻(xiàn)率90.2%），2017年浙江省垃圾清運(yùn)量、垃圾焚燒量占全國(guó)7%、10%，分別位居第4/第4，項(xiàng)目盈利水平高。截至19年4月，公司垃圾焚燒發(fā)電已投運(yùn)總產(chǎn)能達(dá)1.4萬(wàn)噸/日，在建/籌建產(chǎn)能1.2萬(wàn)噸/日，外阜擴(kuò)張（垃圾發(fā)電在建籌建浙江省外產(chǎn)能占比55%）穩(wěn)步推進(jìn)，在手產(chǎn)能釋放有望逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)。根據(jù)2019.2.14日發(fā)布的報(bào)告《垃圾發(fā)電：成長(zhǎng)與價(jià)值共振》，典型上市公司18-20年累計(jì)投運(yùn)增速24%/24%/33%，且上市公司市占率可能提升。公司存量項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)秀，運(yùn)營(yíng)管理效能行業(yè)領(lǐng)先，具備突圍能力。

運(yùn)營(yíng)管理高效、成本控制行業(yè)領(lǐng)先

公司運(yùn)營(yíng)管理效能行業(yè)領(lǐng)先，自身造血能力強(qiáng)：1）用顯著低于行業(yè)均值的負(fù)債率（2018年46.2%）實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)均值的ROE（2018年27.5%）；2）垃圾焚燒發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈布局，一體化運(yùn)作帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，18年運(yùn)營(yíng)毛利率67%，顯著高于行業(yè)均值，同時(shí)費(fèi)用率僅10.0%，低于行業(yè)均值；3）據(jù)我們測(cè)算，目前公司已投運(yùn)項(xiàng)目整體IRR26.6%，投運(yùn)項(xiàng)目NPV占市值比達(dá)28%，均高于行業(yè)均值。4）運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比高，內(nèi)生造血能力強(qiáng)，2011-18年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均高于凈利潤(rùn)，有效保障異地復(fù)制項(xiàng)目前期投入資金。

未來(lái)協(xié)同布局，發(fā)展城市環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施綜合體

餐廚垃圾業(yè)務(wù)布局將為公司固廢協(xié)同處置戰(zhàn)略提供重要支撐，目前已投運(yùn)555噸/日；滲濾液處理、污泥處理等業(yè)務(wù)，雖然項(xiàng)目體量和數(shù)量相對(duì)較少，但已成為完善固廢協(xié)同處置戰(zhàn)略重要環(huán)節(jié)，其中滲濾液處理已投運(yùn)790噸/日，污泥處理在手項(xiàng)目3個(gè)、產(chǎn)能450噸/日。公司還布局推進(jìn)垃圾清運(yùn)業(yè)務(wù)，目前已投運(yùn)2950噸/日，由末端垃圾處置向上游清運(yùn)延伸，打造城市環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施綜合體。

首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)29.26-31.92元

受益于公司在手項(xiàng)目產(chǎn)能釋放及設(shè)備銷售及技術(shù)服務(wù)收入確認(rèn)，預(yù)計(jì)19-21年EPS1.33/1.63/1.93元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)19-21年19x/16x/13xP/E，參考可比公司19年平均P/E21x，公司營(yíng)運(yùn)能力優(yōu)秀，ROE行業(yè)領(lǐng)先，毛利率高于同行，認(rèn)可其享有一定的估值溢價(jià)，我們給予公司19年22-24x目標(biāo)P/E，目標(biāo)價(jià)29.26-31.92元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：垃圾發(fā)電電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。