精工鋼構(gòu)(600496)

鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)龍頭，戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)裝配式建筑進(jìn)入快速落地期，帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司經(jīng)過(guò)十年研發(fā)培育，形成了體系成熟、優(yōu)勢(shì)明顯的PSC裝配式建筑集成技術(shù)體系，實(shí)現(xiàn)裝配化率最高可達(dá)95%，處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司裝配式建筑業(yè)務(wù)主要采取“直營(yíng)+授權(quán)”兩種模式同步推廣，18年開(kāi)始逐步收獲落地成果，全年業(yè)務(wù)承接額達(dá)16.53億元，同比增長(zhǎng)169%，其中直營(yíng)模式承接額14.8億元，同比增長(zhǎng)164%，以技術(shù)加盟模式承接業(yè)務(wù)額1.7億元，同比增長(zhǎng)240%。

裝配式是建筑業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，政策統(tǒng)一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)后，臨近首期目標(biāo)檢驗(yàn)?zāi)?，有望迎?lái)加速發(fā)展。繼《裝配式建筑評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》18年2月起開(kāi)始實(shí)施后，裝配化率達(dá)到50%以上方可認(rèn)定為裝配式建筑，市場(chǎng)發(fā)展更為規(guī)范有序，擦邊球現(xiàn)象無(wú)以為繼?！丁笆濉毖b配式建筑行動(dòng)方案》要求2020年裝配式建筑在新建建筑中的占比達(dá)15%以上，2025年占比達(dá)30%，當(dāng)前占比僅為9%，假設(shè)新開(kāi)工面積以2018年為起點(diǎn)不增長(zhǎng)，每平米造價(jià)2,500元，預(yù)計(jì)2020年行業(yè)空間7,849億元，對(duì)應(yīng)平均增速近30%，其中鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑政策推廣力度正在持續(xù)加大，《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部建筑市場(chǎng)監(jiān)管司2019年工作要點(diǎn)》中明確提出開(kāi)展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)試點(diǎn)，推動(dòng)建立成熟的鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)體系。若2020年裝配式鋼結(jié)構(gòu)占裝配式建筑比例由目前的21%提升至30%，則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間2,355億元，2019-2020年平均增長(zhǎng)率可達(dá)46%。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求及成本雙重改善，迎來(lái)拐點(diǎn)：1）公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要以工業(yè)建筑為主占比約56%，近年逐漸調(diào)整目標(biāo)客戶由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè)，如高端物流、新能源汽車、環(huán)保行業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)，保證了工業(yè)建筑業(yè)務(wù)成功實(shí)現(xiàn)逆周期穩(wěn)定增長(zhǎng)，三年訂單復(fù)合增長(zhǎng)率約33.4%；2）鋼材價(jià)格波動(dòng)逐漸平穩(wěn)，盈利能力有望恢復(fù)。公司成本構(gòu)成中鋼材占比約50%，且采用成本加成的定價(jià)模式下有一定比例閉口合同，故此前受16-17年鋼價(jià)快速上行影響毛利率持續(xù)下滑，18年隨著鋼價(jià)逐步平穩(wěn)，歷史較低原材料價(jià)格簽訂合同已基本消化完畢，同時(shí)公司應(yīng)對(duì)鋼材價(jià)格上漲建立多項(xiàng)舉措，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)盈利能力恢復(fù)；3）EPC模式的拓展對(duì)于總包企業(yè)而言能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張及利潤(rùn)率的提升。19年初公司承接了迄今為止規(guī)模最大的EPC工程，合同額達(dá)23.5億元，帶動(dòng)一季度鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)承接額同比大幅增長(zhǎng)71.7%。

維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司19-21年凈利潤(rùn)分別為4.01億/5.02億/5.92億/，增速分別為121%/25%/18%，對(duì)應(yīng)PE分別為15X/12X/10X，給予增持評(píng)級(jí)。采用相對(duì)估值法，縱向看精工鋼構(gòu)歷史PE中樞約為21X，PB中樞約為2.0X。橫向以鴻路鋼構(gòu)、杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、富煌鋼構(gòu)作為可比公司進(jìn)行比較，19年行業(yè)平均PE為17.3X，平均PB為1.4X。我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)裝配式建筑作為產(chǎn)業(yè)必然趨勢(shì)，臨近首期政策檢驗(yàn)期市場(chǎng)發(fā)展有望加快推進(jìn)，而公司作為業(yè)內(nèi)技術(shù)龍頭受市場(chǎng)認(rèn)可度較高，率先實(shí)現(xiàn)商業(yè)化項(xiàng)目落地，顯著好于同行，有望獲得新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)給予比歷史中樞和行業(yè)平均更高的估值。綜合考慮橫向和縱向估值比較、PE和PB估值，按照19年17.3倍PE計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值為69億元，按照2倍PB計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值100億元，故預(yù)計(jì)公司合理市值區(qū)間為69-100億元，對(duì)應(yīng)空間14%-65%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新簽訂單增長(zhǎng)低于預(yù)期；裝配式訂單低于預(yù)期或技術(shù)授權(quán)低于預(yù)期；鋼價(jià)快速上漲侵蝕利潤(rùn)率