旭升股份(603305)

投資要點：

受益于下游客戶高增長，2014-2018年業(yè)績增速快于行業(yè)。公司主要下游客戶為特斯拉（營收占比約為60%），受益于特斯拉銷量的快速增長，公司2014-2018年營業(yè)收入年均復合增速為55.39%，凈利潤復合增速為285%，業(yè)績增長遠超行業(yè)平均水平。

2019年受成本提升影響，業(yè)績低于預期。2019Q1，公司雖然實現(xiàn)了2.52億的營業(yè)收入，同比增加17.21%，但受毛利率下滑影響，歸母凈利潤僅錄得0.38億元，同比下滑30.71%，低于市場預期。通過比較公司2014-2019Q1的銷售毛利率、銷售凈利率的時間序列數(shù)據(jù)可知，公司利潤率自2016年達到頂峰后開始下滑，2019Q1分別較2018年下降6.74pct和11.76pct，主要原因是公司的生產(chǎn)成本和期間費用提升，銷售單價下降。

公司目前的核心競爭力來源于技術層面的原材料配方，生產(chǎn)層面的加工能力和管理層面的費用管控水平。我們認為公司產(chǎn)品具備維持高毛利率的根源是自主專利配方生產(chǎn)鋁棒帶來的縱向一體化的原材料成本優(yōu)勢，相對較低勞動力成本和較高產(chǎn)品良率的生產(chǎn)成本優(yōu)勢，以及遠低于行業(yè)均值的三費把控能力。

成長短期依靠特斯拉，長期需要導入更多客戶和開發(fā)新產(chǎn)品。特斯拉一直為公司第一大客戶，配套特斯拉營收占總營收比重超過60%。隨著特斯拉Model3的全球持續(xù)熱銷，公司短期營收高速增長較為確定。而長期看，公司還需從產(chǎn)品端和客戶端發(fā)力，通過新研產(chǎn)品進入更多的主機廠供應鏈。目前新進長城汽車、江淮汽車、蔚來汽車等供應鏈，并開發(fā)底盤懸掛鍛件等新產(chǎn)品。

首次覆蓋，予以“謹慎推薦”評級。預計公司2019-2020年實現(xiàn)營業(yè)總收入14.57億元和18.21億元，歸母凈利潤為6.7億元、8.9億元，EPS分別為0.79元和1.03元，對應當前股價PE分別為30.88X、23.78X，首次覆蓋予以“謹慎推薦”評級。考慮到公司主要客戶為美國特斯拉，中美貿(mào)易摩擦仍然存在一定的不確定性，給予公司2019年27-33倍PE，對應股價合理區(qū)間為21.3-26.1元。

風險提示：特斯拉銷量不達預期；新開拓業(yè)務及客戶不達預期。