萬里揚(002434)

①行業(yè)層面：

CVT在中國自主品牌中的滲透率將快速提升。18年中國自主品牌汽車CVT裝箱率僅有8%，而DCT裝箱率有19%，AT的裝箱率有20%。在自動變速箱滲透率提升的大趨勢下，售價低、省油的CVT將成為替代MT的首選。其滲透率提升的驅(qū)動因素有以下三點：

a.CVT的節(jié)油性能明顯高于AT，且不低于DCT，預計在中國乘用車油耗標準加速趨嚴的情況下，將有更多比例的乘用車使用CVT。

b.之前制約CVT的瓶頸主要是扭矩不足，現(xiàn)在國產(chǎn)CVT的最新一代產(chǎn)品的扭矩基本都能夠達到250N·M，基本能夠滿足1.6升及以下小排量車型對扭矩的需求，目前制約CVT應用的主要瓶頸得以解除。

c.CVT扭矩低、售價低、省油的特性使其非常適合小排量車型，而中國1.6升及以下小排量車型占比穩(wěn)定在70%左右，其市場空間廣闊。購買1.6L及以下小排量車型的消費者對價格的敏感度又正好比購買大排量車型的消費者高，小排量車型的消費者更注重省油和變速器價格。

②公司核心競爭力層面：

a.公司通過收購奇瑞變速箱公司，掌握CVT正向開發(fā)技術，萬里揚在原有產(chǎn)品CVT19的基礎上成功進行了產(chǎn)品升級、更新迭代，研發(fā)了CVT18、CVT25、CVT28等產(chǎn)品。

b.作為民營企業(yè)，公司在商用車變速器領域已有20年的生產(chǎn)經(jīng)驗，深厚的經(jīng)驗積累使公司具有優(yōu)秀的成本管控能力。乘用車自動變速器將通過提升零部件自制率和生產(chǎn)規(guī)模來降低成本。

c.相比于國外巨頭，公司為國內(nèi)獨立第三方服務響應更快，同時和國內(nèi)主機廠地位更對等。相對于外資企業(yè)Jatco和研發(fā)中心在歐洲的邦奇，萬里揚作為本土自主變速器生產(chǎn)廠商具有貼近客戶、快速響應的服務優(yōu)勢。國內(nèi)主機廠和自主品牌變速器供應商的地位更加對等，過多的依賴外資巨頭對國內(nèi)主機廠供應鏈的穩(wěn)定性會造成負面影響。

③業(yè)績層面的投資要點：

a.在自動變速箱滲透率提升的大趨勢下，售價低、省油的CVT將成為替代MT的首選，CVT在中國自主品牌中的滲透率將快速提升。

b.萬里揚新一代CVT扭矩提升30%，售價下降，性價比明顯提升，其在主機廠中推廣的速度和成功率都將大幅提升。

c.公司主要對手邦奇母公司陷債務危機，研發(fā)投入和擴產(chǎn)受到負面影響，并且湖南容大被小康股份收購，喪失獨立第三方地位，競爭對手對萬里揚的威脅度大幅下降，這為萬里揚騰出市場空間。

d.綁定吉利汽車，新一代產(chǎn)品CVT25將在19年下半年開始快速上量，19年下半年將出現(xiàn)重要業(yè)績拐點。

e.持續(xù)開拓自主客戶，CVT客戶多樣性持續(xù)增加，客戶集中度風險迅速下降。公司CVT成功開拓吉利、比亞迪、長城、一汽等主流品牌，其客戶集中度風險正在迅速下降。

f.受益于進口替代大趨勢，一旦進入合資/外資體系，成長空間將大幅提升。未來幾年美系和德系在降本壓力下可能使用萬里揚CVT。

g.商用車變速器地位穩(wěn)固，受益于國五升國六和高端化，能貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，是較穩(wěn)定基盤。

投資建議：CVT憑借其售價低、省油的優(yōu)點，成為替代MT的首選自動變速器，其在中國自主品牌汽車中的滲透率將快速提升。同時，萬里揚的新一代產(chǎn)品CVT25性價比很高，其國內(nèi)競爭對手又都出現(xiàn)一定問題，為萬里揚提供了絕佳的擴張機會。萬里揚CVT25綁定吉利等主流客戶，將在19年下半年迅速上量，業(yè)績彈性很大。另外，客戶多樣性持續(xù)增加，客戶集中度風險也快速下降。保守預計公司2019-2021年總營收依次為55.85、76.72、91.80億元，增速依次為27.77%、37.37%、19.66%，歸母凈利潤依次為4.98、7.90、9.61億元，增速依次為41.51%、58.83%、21.57%，當前市值89.4億元，對應PE依次為18.0、11.3、9.3倍?？紤]當前市場風險偏好和公司自身基本面，公司合理估值為2020年20倍PE，2020年目標價11.8元，當前股價為6.67元，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。

風險提示：①新產(chǎn)品推廣不及預期；②核心客戶銷量不及預期。