美凱龍(601828)

事件：阿里巴巴全額認(rèn)購(gòu)公司控股股東紅星控股發(fā)行的43.6億的可交債。債券期限為5年期，初始換股價(jià)格為12.28元/股。換股后，阿里將獲得紅星美凱龍占總股本比例約10%的A股股份。同時(shí)，阿里巴巴在港股收購(gòu)紅星美凱龍3.7%的股份。雙方簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，同意在在家具建材及家居商場(chǎng)、購(gòu)物中心及其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)合作。

家居商場(chǎng)渠道具備不可替代性，牽手阿里促新零售轉(zhuǎn)型。阿里一直想將業(yè)務(wù)布局至家居領(lǐng)域，但家居產(chǎn)品要求線下體驗(yàn)，純線上模式難以打通。因此繼阿里與居然之家合作后，再次牽手國(guó)內(nèi)龍頭家居商場(chǎng)紅星美凱龍。表明家居商場(chǎng)作為家居產(chǎn)品的銷售渠道具備一定不可替代性，未來仍將是家居銷售的主流渠道。此次美凱龍牽手阿里，將有利于家居銷售線上線下打通。參考阿里與居然之家的合作，通過大數(shù)據(jù)等新零售工具升級(jí)門店，并通過雙11等線上大型活動(dòng)實(shí)現(xiàn)線上線下聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)居然之家銷售額增長(zhǎng)。線上可成為家居商場(chǎng)的重要流量入口，阿里有望起到線上引流作用，助力公司開啟新零售轉(zhuǎn)型之路。

委管業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。公司委管業(yè)務(wù)并不自建商場(chǎng)，而是通過提供咨詢、管理等服務(wù)收取項(xiàng)目冠名咨詢費(fèi)、招商傭金、商業(yè)管理咨詢費(fèi)及委托經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)等，由此實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。18年新增委管商場(chǎng)50家，共有228家委管商場(chǎng)，并實(shí)現(xiàn)委管收入41.77元，貢獻(xiàn)近37%收入。委管商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)良好，平均出租率維持95%以上。同時(shí)，公司已儲(chǔ)備361個(gè)委管項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來每年委管項(xiàng)目穩(wěn)定擴(kuò)張，持續(xù)推動(dòng)公司向輕資產(chǎn)運(yùn)行轉(zhuǎn)變。

自營(yíng)打造標(biāo)桿門店，新零售進(jìn)程推進(jìn)。18年末公司自營(yíng)門店80家，新開自營(yíng)門店9家，公司自營(yíng)門店擴(kuò)張集中在一二線城市，起到標(biāo)桿示范作用，有利于打造公司品牌力。同時(shí)公司18年開設(shè)家居體驗(yàn)館和自營(yíng)家裝門店，在規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程下，資本投入效果好，運(yùn)營(yíng)效率提升，18年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升11.1%至81.07倍。公司積極擁抱新零售，與騰訊合作打造IMP系統(tǒng)，賦能終端門店，全面提升轉(zhuǎn)化率（會(huì)員復(fù)購(gòu)提升45%）。未來通過新零售賦能，有望推動(dòng)家居線下銷售可持續(xù)增長(zhǎng)，并為公司帶來附加業(yè)務(wù)收入。

公司為國(guó)內(nèi)龍頭家居商場(chǎng)，“自營(yíng)+委管”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，積極推動(dòng)新零售轉(zhuǎn)型，家居銷售體驗(yàn)性強(qiáng)特征決定線下渠道的不可替代性，公司未來有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司19-21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.77/64.44/75.35億元，同比分別增長(zhǎng)20.1%/19.9%/16.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE7.8/6.6/5.6X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：家居裝飾及家具需求下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，房地產(chǎn)公允價(jià)值大幅下降，自營(yíng)及委管模式盈利能力下降，合作事宜的不確定性。