海正藥業(yè)(600267)

開發(fā)支出費用化、 計提資產(chǎn)減值準備等拖累 2018 年業(yè)績。 2018 年公司收入端同比小幅下降， 主要因兩票制推廣，瀚暉制藥代理輝瑞產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致收入減少， 加之省醫(yī)藥公司分銷與原料藥業(yè)務(wù)下降所致。 利潤端大幅虧損主要因為： 1、 部分研發(fā)資本化項目確認中止或暫停開發(fā)， 費用化確認影響利潤 1.37 億元； 2、 計提在建工程和商譽減值準備 0.69 億元； 3、銷售費用、管理費用和財務(wù)費用增長較快，其中銷售費用同比增長 57.22%，主要因兩票制推行， 公司加大市場推廣力度所致； 4、 2018 年第四季度無輝瑞產(chǎn)品補償款收入，減少收益1.01 億元。

瀚暉制藥業(yè)績快速增長， 生物藥安佰諾大幅放量。 分業(yè)務(wù)版塊來看，公司瀚暉制藥和生物藥兩個板塊均實現(xiàn)較快增長， 原料藥板塊和以省醫(yī)藥公司為平臺的醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績出現(xiàn)一定下滑。 2018 年瀚暉制藥實現(xiàn)歸母凈利潤 5.29 億元， 實現(xiàn)大幅增長，其中特治星回歸貢獻較多業(yè)績增量。 高瓴資本進入后，對瀚暉制藥重新定位，充分利用其完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和學(xué)術(shù)推廣體系， 引入諾華制藥的馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑等 3 個 COPD 以及復(fù)旦張江的鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液等優(yōu)勢品種， 打造 CSO 平臺， 瀚暉制藥有望進入新一輪成長。 生物藥板塊中，已經(jīng)上市的安佰諾大線生產(chǎn)獲批后，產(chǎn)能瓶頸解除，全年實現(xiàn)銷售 33.4 萬支， 是公司核心業(yè)績增長點。目前公司已經(jīng)成立海正博銳生物制藥，整合了生物藥板塊的研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售，預(yù)計安佰諾的放量以及在研品種的逐步上市將有力推動公司業(yè)績增長。

研發(fā)創(chuàng)新進入收獲階段， 生物藥和創(chuàng)新藥齊頭并進。 2018 年公司研發(fā)投入 10.34 億元， 同比增長 22.47%， 占營業(yè)收入比重達到 10.15%， 其中費用化 5.03 億元。 公司打造了以海正生物和海晟制藥為基礎(chǔ)的生物藥研發(fā)平臺，和以杭州海正、導(dǎo)明醫(yī)藥等為基礎(chǔ)的創(chuàng)新藥和化學(xué)仿制藥研發(fā)平臺。 生物藥方面， 安佰諾已經(jīng)上市銷售， 第二個生物類似藥阿達木單抗已經(jīng)進入優(yōu)先審評， 英夫利昔單抗、門冬胰島素等 5 個產(chǎn)品處于臨床 III 期； 創(chuàng)新藥方面， 海澤麥布已經(jīng)進入優(yōu)先審評，有望成為 10 億大品種， 還有多個產(chǎn)品處于二期和一期臨床；仿制藥方面， 瑞舒伐他汀鈣片和硫酸氨基葡萄糖膠囊已經(jīng)通過一致性評價， 注射用米卡芬凈鈉實現(xiàn)首仿，阿卡波糖片和紫杉醇（白蛋白結(jié)合型） 等大品種處于審評審批階段， 仿制藥研發(fā)管線日益豐富。 完善的研發(fā)體系和強大的研發(fā)團隊為公司的長期發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司是國內(nèi)領(lǐng)先的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合性醫(yī)藥健康企業(yè)集團， 新管理層上任后， 管理和銷售有望逐步改善， 公司歸核化聚焦逐步加速，創(chuàng)新研發(fā)進入收獲階段，長期發(fā)展值得期待。 預(yù)計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.10、 0.20和 0.32 元，對應(yīng) PE 分別為 112、 56 和 36 倍， 首次覆蓋， 給予“買入”評級。

風(fēng)險提示： 研發(fā)進度不及預(yù)期風(fēng)險， 產(chǎn)品降價風(fēng)險