海普瑞(002399)

事件：

2019年4月29日，公司發(fā)布2018年度業(yè)績(jī)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.15億元，同比增長(zhǎng)69.34%；歸母凈利潤(rùn)6.16億元，同比增長(zhǎng)213.33%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4.21億元，同比增長(zhǎng)929.45%。

點(diǎn)評(píng)：

公司短期利潤(rùn)增速受制于肝素提價(jià)及制劑增長(zhǎng)，2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.93%：

營(yíng)收層面，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.15億元，同比增長(zhǎng)69.34。其中，原料藥營(yíng)收30.31億元，同比增長(zhǎng)62.95%；制劑業(yè)務(wù)10.30億元（，同比增長(zhǎng)21.39%；CDMO營(yíng)收5.25億元，同比增長(zhǎng)10.90%。

利潤(rùn)層面，2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.16億元，同比增長(zhǎng)213.33%，我們認(rèn)為：肝素原料藥提價(jià)、制劑業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)提升主因。其中，2018年肝素原料藥銷售量80801.56億單位，同比增長(zhǎng)25.02%，毛利率提升10.54pct.；制劑業(yè)務(wù)，多普樂(lè)2018-2020年承諾業(yè)績(jī)分別為19060萬(wàn)元、28680萬(wàn)元、34080萬(wàn)元。

公司整體毛利率40.09%，同比提升16.12pct，主要得益于原料藥提價(jià)及高毛利率的制劑業(yè)務(wù)占比提升，公司期間費(fèi)用率19.65%，同比下降1.50pct：

2018年公司整體毛利率約為40.09%，同比提升16.12個(gè)百分點(diǎn)。其中，原料藥、制劑、CDMO毛利率分別為40.45%、55.81%、17.69%，分別提升10.54pct.、9.68pct.、4.21pct.。原料藥提價(jià)是驅(qū)動(dòng)公司整體毛利率提升的主因。

期間費(fèi)用率19.65%，同比下降1.50pct.。其中，銷售費(fèi)用率6.03%，同比提升3.65pct.，主要是天道醫(yī)藥和歐洲子公司市場(chǎng)推廣加快所致；管理費(fèi)用率7.91%，同比下降3.45pct.；財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.83pct.，同比下降1.70pct.。

“特色原料藥+制劑+創(chuàng)新藥”戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，創(chuàng)新品種有望帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性：

原料藥業(yè)務(wù)，寡頭格局、環(huán)保、豬瘟催化等因素推動(dòng)肝素價(jià)格回暖，肝素原料藥價(jià)格有望持續(xù)提升；制劑業(yè)務(wù)，收購(gòu)多普樂(lè)且獲得歐盟、波蘭、菲律賓等多國(guó)現(xiàn)在準(zhǔn)入許可，海普瑞成為制劑出口的國(guó)際化玩家。按照業(yè)績(jī)承諾，多普樂(lè)2019-2020年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28680萬(wàn)元、34080萬(wàn)元；胰酶業(yè)務(wù)，有望通過(guò)受益于CM-AT的獲批帶動(dòng)胰酶業(yè)務(wù)上量增長(zhǎng)；CDMO業(yè)務(wù)，收購(gòu)賽灣生物切入生物大分子制藥領(lǐng)域，2018年扭虧為盈，預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)；創(chuàng)新藥研發(fā)，投資大量海外創(chuàng)新藥項(xiàng)目，目前進(jìn)度靠前的項(xiàng)目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab等。

盈利預(yù)測(cè)與估值：

以公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們測(cè)算公司19-21年扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為9.77億元、13.09億元、16.04億元，對(duì)應(yīng)32、24、19倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原料藥價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保管制風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。