豪邁科技(002595)

報告摘要：

公司人力資本持續(xù)擴張，同時保持了人均創(chuàng)收創(chuàng)利穩(wěn)定增長。輪胎模具行業(yè)屬于典型的勞動力密集型行業(yè)，隨著公司上市以來產(chǎn)能擴張，公司員工人數(shù)達到11545人，薪酬規(guī)模超過11億元。公司人均薪酬已經(jīng)從2011年的3.76萬/年上升至2018年的9.53萬元/年，年均復合增速達到14.21%。但由于生產(chǎn)效率的提升和規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司人均創(chuàng)收保持了7.51%的年均復合增長，人均創(chuàng)利總體仍保持平穩(wěn)。

模具業(yè)務(wù)工資和制造費用占比大幅提升。制造費用和工資合計占比從2011年的37.88%提升至2018年的63.83%，而材料費用占比則從58.44%降至33.56%，顯示人工成本提升對模具業(yè)務(wù)成本端貢獻顯著加大。2011年至2018年，公司模具業(yè)務(wù)成本年均增長25.57%，超過收入22.70%的復合增速，使得公司模具業(yè)務(wù)毛利率從2011年的47.84%降至2018年的38.68%。

公司固定資產(chǎn)擴張與收入匹配，2015年后匯率影響逐步加大。隨著公司產(chǎn)能的擴張，公司固定資產(chǎn)規(guī)模逐步擴大。2011年-2018年，公司固定資產(chǎn)規(guī)模從3.19億元增加至15.36億元，復合增速達到25.20%，與27.33%的收入復合增速匹配。2018年公司1元固定資產(chǎn)投入對應(yīng)2.43元產(chǎn)出，為上市以來最高水平。公司的固定資產(chǎn)投入與收入規(guī)模，產(chǎn)能水平保持了較高的匹配度，固定資產(chǎn)和折舊的規(guī)模擴張并不能作為單位產(chǎn)出成本增加的主要因素。2016年后公司海外收入占比超過50%，隨著海外收入規(guī)模的擴大，公司匯兌損益波動性加大，匯率因素對于公司盈利影響加大。

公司護城河進一步加深，模具業(yè)務(wù)具備價格修復空間。公司與同行業(yè)競爭對手不斷拉開差距，主要競爭對手不但面臨收入和份額萎縮，盈利能力也被大幅壓縮。外資品牌單條輪胎模具成本低于1%，國內(nèi)輪胎單條模具成本一般也不超過3%。在2015年以來行業(yè)整體盈利能力下滑，原材料和人力成本高企的情況下，我們認為輪胎模具行業(yè)具備一定價格修復空間。

公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司2019年-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為44.92億元、51.24億、59.30億元；歸母凈利潤分別為9.58億元、11.51億元和13.19億元；EPS分別為1.20元、1.44元和1.65元，對應(yīng)PE分別為17.37X、14.47X和12.62X。維持“強烈推薦”評級。

風險提示：1、原材料價格大幅波動；2、輪胎行業(yè)投資低于預(yù)期；3、人民幣匯率大幅波動、4、全球貿(mào)易保護主義進一步升溫。