愛嬰室(603214)

華東母嬰連鎖龍頭，直營為本跨區(qū)域擴張。公司定位于中高端母嬰專業(yè)連鎖商，經過十余年精耕細作，已成為國內最大的母嬰零售連鎖品牌之一。2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.35億元，較上一年增長18.12%；公司19年Q1實現(xiàn)營收5.5億元，同比增長13.2%，公司抓住市場機遇快速擴張，實現(xiàn)業(yè)績逐年增長。公司較早引入員工持股，上市后加大激勵力度，實現(xiàn)公司與核心骨干的利益深度綁定，深層激發(fā)公司管理層的積極性，也彰顯公司對中長期經營業(yè)績的信心。

萬億母嬰賽道，渠道力究竟幾何。2017年我國母嬰童消費市場規(guī)模達到25919億元，較2016年同比增長16.35%，預計2020年達到3.6萬億，未來五年保持15%增長。母嬰行業(yè)具有其獨特性，獲客難、強體驗的特點使消費者在較短的用戶生命周期內對母嬰連鎖專業(yè)渠道有較高的忠誠度。同時，高毛利也保障了行業(yè)的盈利能力，雖然獲客成本相對較高，產品的高毛利使得行業(yè)仍然有廣闊的獲利空間。母嬰渠道經過四個階段的發(fā)展，從爆發(fā)轉向成熟，線上線下再平衡，線下專業(yè)連鎖區(qū)域割據(jù)局面已形成，市場集中度正處在快速集中的拐點。

公司核心競爭力。內生經營：（1）深諳門店管理know-how，品類組合持續(xù)支撐毛利，從大品類組合上提升整體盈利水平，同時細分品類仍有向中高端產品不斷結構調整的空間；（2）鑄就精細化管理，坪效水平業(yè)內領先，統(tǒng)一的門店管理體系，設立營運總部；（3）高比例直采統(tǒng)采+自建倉儲物流，奠定跨區(qū)域擴張基礎。外延拓展：（1）逐步關閉沿街店，向商場/購物中心遷移，門店結構逐步優(yōu)化；（2）華東龍頭地位堅實，形成以滬為核心+江浙閩三省的區(qū)域梯隊格局；（3）行業(yè)集中度快速提升拐點時攻城略地，遠交近攻、跳躍加滲透，兩相結合的擴張策略，進軍重慶、深圳地區(qū)開啟新一輪擴張周期。

未來看點：自有品牌+全渠道+產品與服務并行。（1）上游并購強化研發(fā)能力，自有品牌和品牌投入雙管齊下，進一步加碼自有品牌研發(fā)；（2）線上服務生態(tài)系統(tǒng)平臺，構建全渠道消費體驗，與互聯(lián)網巨頭騰訊形成合作“智慧零售”新模式，完善會員管理制度精準營銷；（3）撫觸、游樂等配套服務，增強客戶黏性，向服務方向延伸產業(yè)鏈，提升消費體驗。

盈利預測：我們預計公司2019-2021年實現(xiàn)收入25.97、31.39、37.21億，同比增長21.6%、20.9%、18.5%，歸母凈利潤分別為1.45、1.85、2.35億，同比增長20.5%、27.7%、27.1%，EPS分別為1.45、1.85、2.35元。當前股價對應2019-2021年PE分別為25X、19X、15X。由于公司目前是母嬰零售行業(yè)的稀缺優(yōu)質上市標的，考慮到公司業(yè)績穩(wěn)健和全國擴張潛力，以及行業(yè)集中度提升的發(fā)展空間，給予公司2019年30-35倍PE，對應合理價值區(qū)間43.5~50.8元，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：出生率持續(xù)下行導致行業(yè)需求下行，行業(yè)競爭加劇，公司外延擴張推進不達預期，異地門店經營遇阻，門店經營效率提升不及預期。