高能環(huán)境(603588)

土壤修復+大固廢布局，2018年各業(yè)務領(lǐng)域向好。公司目前形成了土壤修復+危廢/大固廢處理的綜合布局，三領(lǐng)域同步高增助公司2018年營收37.6億元，同比增長63.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.25億元，同比增長69.1%。同時公司經(jīng)營性現(xiàn)金流和回款情況受益于運營業(yè)務占比提升和管理提效全面優(yōu)化。2018年公司新增訂單與產(chǎn)能擴建保障未來增長。土壤修復方面，2018年公司新增環(huán)境修復訂單增長99%至21億元；危廢領(lǐng)域公司危廢牌照達50.3萬噸/年，隨著產(chǎn)能利用率的提升未來仍具增長空間；垃圾焚燒在手項目11個，日處理規(guī)模達到8,800噸/日，隨著項目逐步進入運營期，望貢獻穩(wěn)定增長和優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。

討論1：短期業(yè)績穩(wěn)定性和增長趨勢：

穩(wěn)定性方面，公司運營業(yè)務隨著危廢項目的收購整合，2018年運營毛利占比進一步提升6pct至37%，根據(jù)目前主要項目的區(qū)位布局，我們認為浙江、山東、甘肅等項目均有望收益化工園區(qū)整治搬遷等事件催化，存量危廢處置需求的釋放提升產(chǎn)能利用。另外優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒項目的投產(chǎn)運營進一步穩(wěn)定業(yè)績。

增長方面，修復行業(yè)今非昔比，無論是詳查逐步轉(zhuǎn)入治理這一自然節(jié)奏，還是政策出臺、中央修復資金大增以及化工園區(qū)搬遷等事件，都望驅(qū)動市場加速增長。通過對公司新增訂單和收入的測算，若未來三年新增訂單保持相對保守的30%增速，對應修復收入仍能實現(xiàn)約45%的復合高增。另外公司資金風險降低。綠色債、項目貸、短期貸款近40億的資金足以覆蓋2019-20年約30億元的資本支出。未來若可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，較高的負債率也有望進一步優(yōu)化至60%以下。

討論2：影響公司長期成長性的因素：

從外生的行業(yè)角度來看行業(yè)天花板高且具有可持續(xù)性。我們參考美國的土壤修復發(fā)展，雖然超級基金法案出臺近40年，但近十年整治修復和對應預算仍保持10.6億美元的穩(wěn)定強度，由于修復、詳查進度不一、污染持續(xù)產(chǎn)生，土壤修復并非一蹴而就后高枕無憂。同時美國企業(yè)用地修復規(guī)模達73億美元且企業(yè)參與度高達90%，國內(nèi)仍有巨大提升空間，加之國內(nèi)對耕地詳查力度和修復意愿更強，遠期國內(nèi)修復市場的高天花板對企業(yè)的長期增長形成良好的保障。

從內(nèi)生角度看公司項目經(jīng)驗與技術(shù)形成綜合壁壘，而固廢綜合布局的潛在協(xié)同有望拓寬增長空間。行業(yè)當前階段最重項目經(jīng)驗與運營能力支撐下的市場擴張能力，公司億元級項目占比約40%，同時覆蓋發(fā)達地區(qū)小而美訂單，加之技術(shù)儲備豐富，綜合壁壘保障市場初增期的成長。長期來看，參考修復龍頭日本同和與荷蘭FRGRO的發(fā)展歷程，土壤與固廢在區(qū)域和業(yè)務產(chǎn)生的協(xié)同效應是企業(yè)規(guī)模持續(xù)成長。而公司目前精準卡位大固廢領(lǐng)域，全國布局的土壤修復與危廢資源化、垃圾填埋封場等業(yè)務未來協(xié)同可能性較強，有望把握短期的高增長和長期的規(guī)模壯大。

盈利預測、估值及投資評級：我們預計公司2019-2021年實現(xiàn)歸母凈利潤4.4、6.0和7.6億元(原2021年預測7.8億)，對應PE為15、11、8倍明顯低估，根據(jù)各領(lǐng)域平均估值給予2019年21.5倍估值，對應14.0元目標價，維持“強推”評級。

風險提示：項目與政策推進不及預期；行業(yè)競爭加劇影響盈利能力。