恩捷股份(002812)

投資邏輯

并購引入隔膜業(yè)務(wù)，已成為公司盈利增長主要支撐：公司原主營業(yè)務(wù)為卷煙包裝及無菌包裝產(chǎn)品，通過并購引入隔膜業(yè)務(wù)。2018年隔膜實現(xiàn)營收13.28億，占公司營收54%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.76億元，占公司歸母92%，已成為公司盈利增長主要動力；

隔膜行業(yè)高增，有望實現(xiàn)7年增長4倍：隔膜下游鋰電池主要應(yīng)用為消費電子、動力電池、儲能等領(lǐng)域。2018年全球鋰電池出貨189GWh，受益于動力電池高速增長，2025年出貨有望達1034GWh，約為2018年5.5倍。轉(zhuǎn)換到隔膜環(huán)節(jié)，2025年需求有望達2018年5倍，增長400%，空間仍然較大。

公司隔膜出貨全球第一，且市占率有望繼續(xù)快速攀升：2018年公司隔膜出貨4.68億平，全球市占率為14%，位列第一。成本方面，公司隔膜產(chǎn)品成本控制能力強，毛利率和凈利率較同行分別領(lǐng)先11pct和15pct以上；產(chǎn)能方面，公司2020年濕法基膜產(chǎn)能將達40億平，擴產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)先國內(nèi)對手最高的4.7億平和國際對手最高的19.5億平。成本和產(chǎn)能大幅領(lǐng)先使得公司掌握市占率提升主動權(quán)，2019年全球市占率有望達20%以上；

卷煙去庫存周期有望結(jié)束，無菌包裝業(yè)務(wù)增速趨穩(wěn)：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)BOPP平膜、BOPP煙膜、煙標、特種紙下游應(yīng)用主要為卷煙類產(chǎn)品，隨卷煙去庫存周期結(jié)束，有望扭轉(zhuǎn)負增長局面；無菌包裝經(jīng)歷三年高速增長后增速趨穩(wěn)，毛利率受行業(yè)需求減少和原料漲價影響出現(xiàn)一定下滑。

投資建議

我們預測公司2019-2021年營業(yè)收入分別為32.82億元、43.21億元和53.01億元，歸母凈利潤分別為8.25億元、10.12億元和12.51億元，同比分別增長59.04%、22.78%、23.55%，EPS分別為1.74元、2.14元和2.64元，對應(yīng)PE分別為30.87、25.14、20.35倍。2018年隔膜業(yè)務(wù)歸母凈利潤占比92%，利潤貢獻業(yè)務(wù)相對純正，下游新能源汽車高速增長趨勢未改，且隔膜業(yè)務(wù)市占率仍有進一步提升空間，給予2019年37倍估值，對應(yīng)股價為64.39元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

隔膜降價超預期，出貨量不及預期；原創(chuàng)新股份業(yè)務(wù)下滑超預期；解禁帶來股價階段性波動；新能源車增速不及預期；應(yīng)收賬款和存貨偏高。