航發(fā)動力(600893)

公司是我國航空發(fā)動機整機研制領域內(nèi)唯一上市主體，產(chǎn)業(yè)周期拐點和政策扶持加強雙重利好疊加，或?qū)⒂行恳局鳂I(yè)從投入期邁入收獲期。作為我國航空發(fā)動機行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)，公司旗下四大主機廠有能力批產(chǎn)我軍絕大多數(shù)核心發(fā)動機型號。新型軍機加速列裝部隊，牽引發(fā)動機訂單釋放和交付提速，航發(fā)產(chǎn)業(yè)景氣度拐點將至。公司作為航發(fā)集團唯一總裝上市平臺，依托多款核心型號研制或?qū)ⅹ毾硇袠I(yè)增長紅利。兩機專項政策下飛發(fā)分離和資金投入相繼顯現(xiàn)效果，核心機研制順利推進和資金保障得以加強，公司充分受益于政策紅利，國產(chǎn)替代型號相繼研制成功，成為引領我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)自主可控的核心資產(chǎn)。

公司自主研制的新發(fā)動機都是軍方急需的爆款型號，參照美軍航發(fā)型號持續(xù)改進改型和飛機牽引需求的發(fā)展規(guī)律，公司主業(yè)未來高景氣度和盈利釋放的確定性或?qū)⒌靡则炞C。公司聚焦航發(fā)主業(yè)，WS-10系列、運-20國產(chǎn)發(fā)動機和直-20國產(chǎn)發(fā)動機或?qū)⒊蔀槲磥碡暙I公司業(yè)績的主要爆款產(chǎn)品。通過全面分析美軍同類型號F100/110、F-117和T-700發(fā)動機的研制歷史和批產(chǎn)交付，我們分析預測，這三款發(fā)動機也將走上系列化研制和飛機平臺與動力裝機相互迭代的發(fā)展道路?；诿儡姮F(xiàn)存各型號軍機數(shù)量的客觀數(shù)據(jù)與測算參數(shù)，預計三款主力型號未來十年內(nèi)由新機牽引的市場空間（新機、換發(fā)、維修）超過2800億元。

我們強調(diào)公司是我國軍工核心資產(chǎn)中的核心資產(chǎn)，后市場需求釋放、重點型號衍生與軍轉(zhuǎn)民、體制改革預期和定增倒掛臨近解禁等多因素或?qū)@著提升上市公司質(zhì)量，有望迎來新一輪資產(chǎn)價值重估。長期來看，公司已將我軍主力型號悉數(shù)收入囊中，從預研、研制到批產(chǎn)、維修全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，未來勢必會發(fā)展成“全壽命周期壟斷”?；诤诵臋C多元化的研制規(guī)律，公司將充分挖掘轉(zhuǎn)型燃氣輪機和民用航發(fā)業(yè)務的可能性。中短期來看，軍品定價體制改革和股權激勵、提質(zhì)增效等國企改革措施有望打破裝備總裝企業(yè)利潤約束并提高公司經(jīng)營效率與資產(chǎn)質(zhì)量；此外，公司股價目前長期處于定增價格倒掛狀態(tài)，隨著地方政府認購的限售股即將于2020年Q3解鎖，公司核心資產(chǎn)或?qū)⒂瓉硇乱惠喌墓乐敌迯汀?/p>

投資建議：我們分析預測，公司2019-2021年EPS分別為0.54、0.68、0.98元/股，公司當前股價（2019年5月23日股價為23.54元）對應PE分別為44、35、24倍，接近國內(nèi)可比公司19/20/21年的平均值43、35、29倍；公司目前PB為2.0倍,低于可比公司的平均值3.0倍?？紤]到公司作為國內(nèi)軍工總裝核心資產(chǎn)，型號批量交付和政策加大扶持等多重利好疊加，業(yè)務盈利拐點將至，定增價格倒掛及體制改革預期或?qū)⒋呋Y產(chǎn)的價值重估，給予公司19年PB目標3倍，因此，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示：批產(chǎn)型號交付不及預期，產(chǎn)能穩(wěn)步建設受阻；主機廠新型號研發(fā)進度未達預期，重要研制節(jié)點難以突破；定價體制改革和國企改革未按原計劃推進。