奧瑞金(002701)

公司公告：擬公開發(fā)行不超過 11 億元可轉(zhuǎn)換公司債券，債券期限為 6 年，將用于收購(gòu)波爾亞太中國(guó)包裝業(yè)務(wù)相關(guān)公司股權(quán)（7.7 億元）及補(bǔ)充流動(dòng)資金（3.3 億元）；同時(shí)公司公告未來(lái)三年（2019－2021 年）股東回報(bào)規(guī)劃：計(jì)劃現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年可供分配利潤(rùn)的 20%。

擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購(gòu)波爾亞太，雙方整合后有望帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。 公司采取可轉(zhuǎn)債的方式募集收購(gòu)資金，雖然尚未明確票面利率，但預(yù)期利率將略低于銀行貸款，有望一定程度上降低財(cái)務(wù)費(fèi)用方面的壓力。預(yù)計(jì)波爾亞太有望在 19Q4 實(shí)現(xiàn)并表，雙方在整合后有望在以下幾個(gè)方面逐漸貢獻(xiàn)協(xié)同效應(yīng)：1）客戶協(xié)同：波爾湖北、波爾北京將補(bǔ)充公司在華中、華北地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)兩片罐產(chǎn)品的空白，波爾青島將使公司加深與啤酒客戶的合作，合并后公司將成為百威、青島和燕京啤酒最大的兩篇罐供應(yīng)商；2）生產(chǎn)效率提升：各區(qū)域工廠整合融合后，各產(chǎn)線可專注生產(chǎn)單款產(chǎn)品，減少因換線所帶來(lái)的效率損失；3）采購(gòu)規(guī)模提升：公司對(duì)鋁材的年采購(gòu)量將達(dá)到 20 萬(wàn)噸，提升對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力；4）先進(jìn)工廠管理技術(shù)：波爾公司為全球第一大金屬飲料罐企業(yè)，奧瑞金有望學(xué)習(xí)其在工廠管理及生產(chǎn)技術(shù)上的領(lǐng)先水平。

兩片罐：行業(yè)進(jìn)入向上通道，提價(jià)有望持續(xù)落地。 2018 年公司兩片罐業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 15.96億元，yoy20.5%，我們測(cè)算其中約 15pct 來(lái)自于湖北咸寧異型罐新產(chǎn)能投產(chǎn)，剩余 5pct來(lái)自于標(biāo)準(zhǔn)兩片罐提價(jià)貢獻(xiàn)。隨著 2016-2017 年供給側(cè)改革、 原材料大幅上漲，兩片罐行業(yè)盈利水平筑底，龍頭加速整合集中。 我們從以下三點(diǎn)認(rèn)為未來(lái)兩片罐價(jià)格將重回向上通道：1）繼奧瑞金收購(gòu)波爾后，聯(lián)合中糧市占率高達(dá) 38%，議價(jià)能力大幅提升且利益訴求一致，共同提升價(jià)格回歸合理水平；2）無(wú)新進(jìn)入者威脅，行業(yè)壁壘較高，產(chǎn)能投放節(jié)奏掌握在龍頭手中；3）下游啤酒客戶盈利情況處于上升通道中，改用兩片罐改善盈利水平，對(duì)提價(jià)接受度提升。預(yù)計(jì)未來(lái)兩片罐行業(yè)將迎來(lái)較長(zhǎng)期的景氣度向上！目前 2019 年提價(jià)已落地（預(yù)計(jì) 0.7-0.8 分/罐），預(yù)計(jì)隨著波爾收購(gòu)?fù)戤吅螅?020 年提價(jià)幅度有望提升。

三片罐：大客戶生產(chǎn)銷售情況穩(wěn)定，2018 重回銷售高峰。 2018 年公司三片飲料罐實(shí)現(xiàn)收入 52.71 億元，yoy10.4%。大客戶在 17Q1 經(jīng)歷短期事件性沖擊后，18 重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，yoy10%。目前大客戶經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)穩(wěn)定政策，未來(lái)仍需持續(xù)關(guān)注事件后續(xù)進(jìn)展。 公司不斷培育并與新客戶深度合作，未來(lái)大客戶風(fēng)險(xiǎn)有望降低，新客戶貢獻(xiàn)增量。

持續(xù)開拓核心客戶群，貢獻(xiàn)未來(lái)成長(zhǎng)增量。 公司收購(gòu)波爾后將成為百威、可口可樂、青啤、燕京、紅牛、東鵬特飲等多個(gè)飲料客戶的最大供應(yīng)商。隨著湖北咸寧 2.5 億罐鋁瓶罐與纖體罐工廠的建成投產(chǎn)，公司新增多個(gè)客戶貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚òò偻?、安利、脈動(dòng)、愛洛等）。公司從客戶成長(zhǎng)初期開始培育、雙方共同發(fā)展，增強(qiáng)合作黏性為未來(lái)放量做準(zhǔn)備。

公司擬推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)凝聚力，彰顯長(zhǎng)期信心。 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前，公司高管持股共 244.74 萬(wàn)股，占總股本僅 0.1%，擬授予股份占總股本 0.94%。推出股權(quán)激勵(lì)有利于將管理層與公司利益統(tǒng)一，保留優(yōu)秀人才，利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

可轉(zhuǎn)債緩解資金壓力，未來(lái)三年穩(wěn)定分紅，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃彰顯未來(lái)發(fā)展信心。收購(gòu)波爾亞太進(jìn)一步促進(jìn)兩片罐行業(yè)整合，龍頭議價(jià)能力提升有望帶來(lái)利潤(rùn)彈性！大客戶經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，同時(shí)積極開拓新客戶，降低單一客戶風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)能落地后有望帶來(lái)增量。 下游客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)愈發(fā)看重，奧瑞金不斷從設(shè)計(jì)、附加服務(wù)等方面入手提升產(chǎn)品附加值，打造綜合包裝解決方案提供商！隨著未來(lái)金屬包裝對(duì) PET 包裝逐漸取代、罐化率提升，行業(yè)整合恢復(fù)秩序，兩片罐提價(jià)策略開始落實(shí)，行業(yè)盈利有望筑底反轉(zhuǎn)。我們假設(shè)波爾亞太在 2019 年四季度左右完成并表，且暫不考慮行業(yè)進(jìn)一步整合所帶來(lái)的盈利彈性，維持公司 2019-2021 年 EPS 為 0.35 元、 0.43 元和 0.55 元的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)（4.88 元/股）對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 為 14 倍、 11 倍和 9 倍，維持買入。