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    【中炬高新(600872)】卓越推:中炬高新

    2019.05.29 10:35

    中炬高新(600872)

    本周行業(yè)觀點:美團點評1Q2019季報點評,經(jīng)調(diào)整EBITDA扭虧但難掩核心業(yè)務(wù)增速下降危機

    1、美團點評發(fā)布一季度季報,經(jīng)調(diào)整EBITDA首次扭虧。

    美團點評5月23日盤后發(fā)布2019年一季報,1Q2019單季營業(yè)收入同比增長70.1%至191.73億元(4Q2018yoy=89%)。成本和費用上均得到有效控制,1Q整體毛利率同比下降2.0個百分點至26.4%,但毛利率創(chuàng)上市以來最高水平;同期,銷售費用率為19.3%(同比減少5.9個百分點),研發(fā)費用率10.6%(同比減少1.6個百分點),管理費用率5.6%(同比減少0.3個百分點)。1Q2019的期內(nèi)虧損金額為14.33億元,虧損環(huán)比收窄58.1%,經(jīng)調(diào)整虧損凈額為10.39億元,虧損環(huán)比收窄69.6%,連續(xù)3個季度環(huán)比收窄。經(jīng)調(diào)整EBITDA錄得4.59億元,自財報披露以來首次扭虧為盈。

    分板塊來看,1Q2019隨著轉(zhuǎn)化率提升,餐飲外賣毛利率環(huán)比提升1.0個百分點至14.4%,到店、酒店及旅游毛利率環(huán)比提升1.5個百分點至88.3%。得益于網(wǎng)約車補貼投入減少和摩拜的運營成本控制,新業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升12.2百分點至-11.1%。公司整體毛利率環(huán)比提升3.8個百分點至26.4%,毛利率改善效應(yīng)明顯。

    2、但核心業(yè)務(wù)增速放緩令人擔憂其過快迎來規(guī)模瓶頸。

    盈利能力改善的光環(huán)之下略存隱憂,主要因公司的平臺交易金額增速持續(xù)放緩,尤其是看似潛力無限的餐飲外賣賽道現(xiàn)在看來面臨規(guī)模瓶頸。

    1Q2019,公司平臺交易金額(GTV)為1384億元,同比增速27.9%(4Q2018yoy=32.5%)。增速持續(xù)放緩的原因主要在于占比最大的餐飲外賣業(yè)務(wù)1Q交易額(GMV)僅實現(xiàn)38.7%的同比增長至756億元,而去年同期的4M2018該增速高達112.1%。再加上此前公司披露該業(yè)務(wù)GMV一直維持50%以上的超高同比增速,投資人對后續(xù)強勁增長仍抱有較高預(yù)期,持續(xù)下降的增速表現(xiàn)顯然給估值預(yù)期蒙上了一層陰影。除此之外,擁有美團到家、小象生鮮、摩拜及美團打車等業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)及其他板塊GMV同比增速僅為22.4%至164億元(4Q2018yoy=81.9%),該板塊GMV規(guī)模自3Q2018觸及高點后始終未向上突破,其對增量GMV的貢獻非常有限,可見對應(yīng)業(yè)務(wù)仍在調(diào)整期,且公司也并未孵化出下一個“拳頭產(chǎn)品”。

    唯一值得欣慰的是,1Q2019到店及酒旅業(yè)務(wù)GMV增長15.1%至464億元,增速繼續(xù)觸底反彈(4Q2018yoy=112.0%)。

    從歷史收入變化來看,美團的餐飲外賣板塊GMV在此之前也曾經(jīng)歷過短期波動。4Q17和1Q18兩個季度,受節(jié)假日影響,公司的餐飲及外賣GMV分別錄得環(huán)比增速10%和-4%;但從過去6個季度的表現(xiàn)來看,該板塊的GMV環(huán)比增速明顯放緩,且1Q2019錄得了最差單季度表現(xiàn),板塊的增長瓶頸來的太快了一些。

    餐飲板塊GMV的增速是由1)訂單量和2)平均客單價決定的;而1)訂單量又由3)活躍用戶數(shù)和4)平均消費頻次所影響。1Q2019,公司的3)活躍用戶同比增長率放緩至26.4%;4)平均外賣消費頻次受季節(jié)性影響僅微增7.4%至1.35次/月;同期,2)平均客單價45.46元/單,增幅進一步放緩至2.2%,1H18則為8.8%。綜上所述,正是由于消費頻次和平均客單價的增速放緩導致了GMV加速度下降。

    3、過早進入傭金提價周期,恐影響生態(tài)健康發(fā)展。

    1Q2019公司整體變現(xiàn)率由去年同期的10.4%上升至13.85%(4Q18=14.35%);快速提升的變現(xiàn)率使得公司的收入同比增速保持高位。

    我們在美團點評系列報告(四)《20181126食品飲料行業(yè)卓越推:廣州酒家》中提示過,隨著各類生活服務(wù)的線上滲透率逐步提升,美團點評僅依靠線上交易規(guī)模紅利帶來的傭金收入增長并不可持續(xù),而持續(xù)為線上生態(tài)圈提供基礎(chǔ)剛需服務(wù)的2B企業(yè)才有望獲得長青。美團的10年線下經(jīng)驗和已組建的約3萬人地推團隊使其能夠在B段獲得先發(fā)者優(yōu)勢。這一模式是否能快速實現(xiàn),才是美團點評最值得關(guān)注的新增長點。

    但令人失望的是,從多家媒體報道中可見,美團點評的變現(xiàn)率提升并不是通過提供有附加值的B端服務(wù),而是利用傭金抽成實現(xiàn)的:從2018年開始,美團點評的外賣傭金抽成不斷上漲,從最初的18%、22%,一路飆升至今年以來的25%。面對如此飆漲的傭金,全國各地都出現(xiàn)了小商戶紛紛下線外賣業(yè)務(wù)、關(guān)停轉(zhuǎn)行的“逃離美團”風潮。在這樣的大環(huán)境下,公司平臺上的活躍用戶和商家增長乏力的現(xiàn)象與其說是行業(yè)普遍現(xiàn)象,不如說是公司的經(jīng)營策略問題。

    從同一賽道的阿里系口碑餓了么當前的收入增長情況來看,由于口碑餓了么并未披露其GMV規(guī)模,我們僅能從其收入規(guī)模增速中略窺其增長能力。3Q2018-1Q2019,口碑餓了么的營業(yè)收入分別為50.21、51.59和52.66億元,環(huán)比增速2.7%和2.1%。同期,美團點評的營業(yè)收入分別為111.72、110.06和107.06億元,環(huán)比增速-1.5%和-2.7%。

    4、風險提示:食品安全風險;宏觀經(jīng)濟放緩導致消費者可支配收入中用于服務(wù)類的開支增速放緩的風險;并購導致公司盈利能力出現(xiàn)短期波動的風險;轉(zhuǎn)化率下降風險;其他競爭者進入,導致行業(yè)競爭更為激烈的風險;上市后決策機制可能出現(xiàn)變化的風險;生活服務(wù)線上市場出現(xiàn)破壞性創(chuàng)新者的風險。

    本期【卓越推】:中炬高新(600872)。

    中炬高新(600872)(2019-05-24收盤價38.02元)

    核心推薦理由:

    1、公司產(chǎn)能將迎來密集投放期,定位差異化競爭,知名度不斷提升。1)公司醬油產(chǎn)能已進入密集投放期,隨著陽西美味鮮項目投產(chǎn),其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開始增長,符合公司平臺化發(fā)展的策略;2)公司定位精準差異化競爭,深耕中高端醬油領(lǐng)域多年,且公司醬油出廠噸價最高,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費升級邏輯;3)公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者,塑造了“品牌可信賴,無食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來銷售規(guī)模、市場份額和營銷網(wǎng)絡(luò)的不斷擴大,廚邦、美味鮮品牌知名度有望進一步提升。

    2、實控人變更落地,后續(xù)發(fā)展目標清晰。2019年3月22日,公司公告稱其實際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會正式變更為姚振華先生。此次變更,姚振華先生和寶能投資對于中炬高新的控制權(quán)進一步加強,公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善,為發(fā)展增添新動力。公司在年報中披露了中期目標,即實現(xiàn)五年“雙百”目標——從2019年到2023年,公司用五年的時間,按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略,以內(nèi)生式發(fā)展為主,發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè),以外延式發(fā)展為輔,開展兼并收購,通過內(nèi)外并舉的措施,實現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過百億,年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標。產(chǎn)量方面,2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬噸,根據(jù)公司的陽西基地二期建設(shè)計劃,我們判斷100萬噸的產(chǎn)量目標是較易實現(xiàn)的;收入目標方面,公司在未來5年需要實現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速,其主營業(yè)務(wù)的長期成長性可期。

    盈利預(yù)測與評級:我們預(yù)計中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤分別為7.49、9.69和11.38億元,對應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評級。

    風險提示:1)原材料、價格波動風險;2)渠道拓展進度不及預(yù)期的風險;3)產(chǎn)能擴張不達預(yù)期的風險;4)經(jīng)營及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營企業(yè),競爭力降低的風險;5)食品安全問題;6)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策調(diào)整而低于預(yù)期的風險;7)跨行業(yè)經(jīng)營的風險。

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