青島啤酒(600600)

啤酒行業(yè)仍有空間，升級(jí)是驅(qū)動(dòng)力，盈利能力是看點(diǎn)。我國(guó)啤酒行業(yè)處于成熟期，產(chǎn)銷量2014年以來(lái)連續(xù)下滑，2018年企穩(wěn)，且人均消費(fèi)量高于全球平均水平，對(duì)比亞洲各國(guó)已不低，行業(yè)增長(zhǎng)不再依靠銷量。消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的啤酒高端化趨勢(shì)已明顯體現(xiàn)，未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)主要靠結(jié)構(gòu)升級(jí),噸酒價(jià)格和毛利率進(jìn)入向上拐點(diǎn)。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，“大吃小”式的并購(gòu)已接近尾聲，行業(yè)CR5超過(guò)70%，但龍頭差距不大，競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。行業(yè)普遍意識(shí)到消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)逐步從低價(jià)轉(zhuǎn)向高價(jià)，整體費(fèi)用率下降言之尚早。消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)格局變化倒逼企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)能。目前向中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)盈利能力呈改善趨勢(shì)。

公司品牌優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司擁有百年品牌，在中高端價(jià)格帶具備品牌優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先，具備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)基礎(chǔ)。公司明確實(shí)施“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)主品牌青島產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的拉升，同時(shí)副品牌聚焦，嶗山逐漸替換主品牌低端及地區(qū)性品牌，未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，公司擁有優(yōu)質(zhì)而穩(wěn)固的基地市場(chǎng)鞏固其行業(yè)龍頭地位，并且不斷提高盈利能力，帶動(dòng)周圍貢獻(xiàn)利潤(rùn)；在機(jī)會(huì)市場(chǎng)公司著力實(shí)現(xiàn)全面改善或加速增長(zhǎng)，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)；在防御市場(chǎng)以穩(wěn)定市占率前提下，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

改善趨勢(shì)可見，盈利能力提升可期。公司去年提價(jià)存在一定滯后效應(yīng)，19年隨著執(zhí)行落地及相關(guān)費(fèi)用逐漸收窄，提價(jià)效果短期仍將延續(xù)，同時(shí)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，今年公司噸酒價(jià)格有望進(jìn)一步提升。成本端，公司自有麥芽廠能有效緩解進(jìn)口大麥價(jià)格上漲帶來(lái)的麥芽成本壓力。公司包材近兩年有一定壓力，今年關(guān)注紙箱、玻瓶?jī)r(jià)格的變化，長(zhǎng)期關(guān)注產(chǎn)品罐化率的提升。近年來(lái)公司減員增效目標(biāo)明確，逐步提高執(zhí)行力，費(fèi)用效率及人均創(chuàng)收創(chuàng)利能力均已有提升，且18年終開啟關(guān)廠提效，加速推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化，未來(lái)5年計(jì)劃關(guān)廠10家，產(chǎn)能優(yōu)化利于盈利能力提升。此外，增值稅率下降也將增加公司利潤(rùn)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年EPS為1.20、1.41、1.63元，同比增速14.1%、17.3%、15.4%，當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)E為41.2x、35.1x、30.4x。我們采用絕對(duì)估值法，根據(jù)DDM模型測(cè)算，給予公司2019年目標(biāo)價(jià)55元，對(duì)應(yīng)2019年45.8x，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：季報(bào)超預(yù)期，產(chǎn)品提價(jià)，管理層激勵(lì)推進(jìn)

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本大幅上漲，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇