一流投行肩負時代重任，先做大再做強，先取勢再取利。

經(jīng)濟動能轉換的時代大背景下，資本市場的定位已經(jīng)上升到了前所未有的高度。我們需要有“中國的高盛、摩根士丹利”去承載中國資本市場的核心功能，打造高質量發(fā)展的新引擎。但目前中國證券行業(yè)與頭部券商的整體規(guī)模偏小，證券業(yè)總資產在 GDP、金融業(yè)中的占比過低。另外，證券行業(yè)的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多數(shù)年份均不及商業(yè)銀行，原因在于 1）輕資產業(yè)務模式簡單帶來競爭加劇，傭金率下降； 2）重資產業(yè)務偏向債權，利差較低，且杠桿倍數(shù)過低。展望未來，輕資產業(yè)務（財富管理、投行、資管）將承載更多的專業(yè)能力并體現(xiàn)出差異；重資產業(yè)務（自營、資本中介）不會再過度聚焦債權投資（如融資融券、股票質押），而將加大股權投資比重。 這個過程中，擁有產業(yè)投研能力與產業(yè)資源優(yōu)勢的證券公司理應做大并承擔起歷史重任。

大型證券公司（未來的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢將擴大，而并購重組是提升實力的重要手段。

1 ）輕資產業(yè)務線均面臨能力升級要求，各家券商能力的差異將導致集中度提升。重資產業(yè)務將從債權轉向股權，基于產業(yè)研究的股權投資能力將深刻影響 ROE。另外，市場參與主體機構化、機構業(yè)務頭部化、產業(yè)集中度提升也會強化這一大勢。目前在投行、研究領域具有領先優(yōu)勢的券商有望脫穎而出。 2）從 1985 年第一家證券公司成立至今，中國證券行業(yè)前后共經(jīng)歷了五次并購浪潮，包括“銀證分離”（1995 至 1996 年）、“增資擴股”（1999年）、“綜合治理”（2004 至 2007 年）、“一參一控”（2008 至 2010 年）和“市場化并購”（2014 年至今）。其中，中信的并購整合歷程最具有代表性，通過多次成功的并購整合實現(xiàn)了綜合實力的跨越式進步。 3）歐美發(fā)達國家的證券行業(yè)經(jīng)歷了多次的兼并重組，呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局。總體來看，并購重組后的海外投行效益提升顯著，例如高盛歷史上幾次重要的并購對其發(fā)展起到了關鍵的作用。 海外經(jīng)驗表明證券公司可以將資本優(yōu)勢轉化為利潤優(yōu)勢。

中國證券行業(yè)已經(jīng)進入較佳的并購整合期。

證券公司的并購重組主要包括公司治理結構、經(jīng)營戰(zhàn)略、人力資源、市場資源、客戶資源和企業(yè)控制權等的整合，是一個全方位、多元化的系統(tǒng)工程。成功的并購整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導向，尋找互補性強的標的，并形成較強的整合協(xié)同。

投資建議：優(yōu)選龍頭券商。 資本市場政策、市場流動性、經(jīng)營業(yè)績均有改善。隨著并購整合的大幕開啟，證券行業(yè)強者恒強的時代正在逐步展開。證券行業(yè)目前平均估值 1.80x PB，大型券商估值在 1.0-1.5xPB 之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為 2.5xPB（2012 年至今）。我們推薦中信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安。

風險提示： 市場低迷導致業(yè)績及估值雙重下滑、 并購整合效果不及預期