佩蒂股份(300673)

投資要點：

公司概況：對外寵物零食制造商，進軍國內(nèi)主糧市場。佩蒂股份成立于2002年，2017年登陸創(chuàng)業(yè)板，2018年公司實現(xiàn)營收8.7億元，其中國外占比92%，國內(nèi)銷售占比8%。1）產(chǎn)品上，公司產(chǎn)品有畜皮咬膠、植物咬膠、混合咬膠、營養(yǎng)肉質零食、主糧等，其中2018年收購新西蘭主糧生產(chǎn)商BOP，憑借新西蘭原料優(yōu)勢，公司試圖進入國內(nèi)寵物主糧市場。2）銷售上，公司產(chǎn)品絕大部分銷往北美、歐盟等國家和地區(qū)，國外市場銷售主要采用ODM模式，主要客戶為國外知名寵物品牌商、綜合性或專業(yè)性商超，國內(nèi)銷售采用線上線下相結合模式，主要銷售自主品牌產(chǎn)品及經(jīng)授權的外國品牌產(chǎn)品。

行業(yè)分析：寵物食品市場增速較快，寵物零食國內(nèi)品牌發(fā)力布局。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年我國寵物行業(yè)市場規(guī)模1708億元，同比增長29.5%，預計2020年規(guī)模達到2953億元，CAGR為29%；其中2018年寵物食品行業(yè)規(guī)模934億元，同比增長86.8%，增速較2017年提升40.6pct（2017年增速為46.2%）。寵物食品在養(yǎng)寵用戶支出中占比最大為34%，可細分為主糧、零食、保健品，分別占比36.1%、18.3%、45.6%，其中寵物主糧出現(xiàn)時間較長，市場接受度高，目前中高端主糧市場主要由國外品牌占據(jù)，寵物零食崛起較晚，市場集中度較低，國內(nèi)品牌紛紛布局快速崛起的零食市場。

公司亮點：國外擴產(chǎn)能，國內(nèi)拓市場。1）國外市場：2018年公司國外銷售收入8億元，營收占比92%，公司采取國外銷售國外設廠的方式，目前已在越南設立越南好嚼、越南巴啦啦工廠，供貨能力不斷提升，規(guī)模效應不斷凸顯，但是國外依舊面臨產(chǎn)能不足的狀況，2018年以來公司不斷進行產(chǎn)能擴充，提高供給能力；2）國內(nèi)市場：2018年公司專門設立市場銷售團隊，積極拓展國內(nèi)市場。品牌上，國內(nèi)市場公司采取多品牌戰(zhàn)略，目前已有運作十年的禾仕嘉品牌，齒能、爵宴將于今年年中推出；渠道上，公司正大力開拓經(jīng)銷商，同時加碼線上線下布局。2019年5月24日公司收購寧波佳雯寵物醫(yī)院2%股權，開辟了口腔護理新賽道，開啟了醫(yī)療渠道新布局。

募投項目：定增助力國內(nèi)、國外布局。公司擬定增募資5.5億元，其中1.6億元用于新西蘭年產(chǎn)4萬噸高品質寵物干糧新建項目、1.4億元用于柬埔寨年產(chǎn)9200噸寵物休閑食品新建項目，0.8億元用于城市寵物綜合服務中心建設項目。1）新西蘭主糧項目：公司戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)，公司以往產(chǎn)品主要為咀嚼零食，現(xiàn)借助新西蘭的在草飼牛、原材料以及制造上的優(yōu)勢進入到主糧市場，形成寵物主糧和寵物零食統(tǒng)一銷售的布局，共同發(fā)力國內(nèi)市場。相較于美國谷飼牛，新西蘭草飼牛可以滿足國內(nèi)高收入消費者對于高端主糧的需求，同時也可以為國外高端客戶做主糧的代工生產(chǎn)。2）柬埔寨休閑食品項目：借助柬埔寨良好的開放環(huán)境和資源優(yōu)勢，拓寬佩蒂在海外的布局。3）國內(nèi)寵物服務中心項目：中國市場近年來發(fā)展迅猛，公司需更貼近國內(nèi)消費者和獲取消費者數(shù)據(jù)。公司計劃未來在國內(nèi)主要城市做寵物綜合服務，例如鮮糧配送、人寵共享餐廳，為國內(nèi)養(yǎng)寵提供高端交流平臺。

盈利預測和投資評級：給予“增持”評級。國內(nèi)寵物行業(yè)處于高速增長階段，佩蒂股份加強在國內(nèi)市場布局，不斷豐富渠道布局、蓄力進軍主糧市場，國內(nèi)市場有望不斷推進，同時國外不斷推進產(chǎn)能布局，規(guī)模效應不斷提升。不考慮增發(fā)影響，我們預計公司2019-2021年eps分別為1.38元、1.86元、2.4元，對應pe分別為24X、18X、14X，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風險提示：客戶集中度高；國內(nèi)市場開拓失敗；原材料價格上漲；匯率風險等；定向增發(fā)進展不及預期的風險；