上海機場(600009)

投資邏輯

消費回流空間可承接市內(nèi)店體量，于上海機場免稅店無明顯沖擊。①近年來亞太地區(qū)免稅銷售額的高速增長幾乎全部由香化品類的高增長驅(qū)動。未來，中國免稅行業(yè)空間：短期看香化，中期看精品，長期看國產(chǎn)品崛起。②測算在僅考慮香化品類回流帶來的免稅行業(yè)增量空間，預(yù)計19-21年香化品類帶來的免稅品銷售規(guī)模增量分別為36億元/38億元/54億元。兩種辦法下，預(yù)計上海市內(nèi)免稅店首年落地營收規(guī)模在8-20億元左右，成熟期70億元以內(nèi)。未考慮精品類，香化品回流增量空間亦可完全覆蓋市內(nèi)店收入規(guī)模。

機場vs市內(nèi)渠道戰(zhàn)略之平衡：機場店擴規(guī)模，市內(nèi)店謀盈利。①市內(nèi)店盈利能力好，市場擔(dān)心中免對渠道有不同側(cè)重。②DFS成長路徑最具參考意義：以機場店為運營基石，擴張之路以機場店為籌碼向市內(nèi)店延伸，聯(lián)合擴張并做大做強。中免未來成長中，機場作為免稅核心流量目的地具有戰(zhàn)略意義，向市內(nèi)店等其他業(yè)態(tài)擴張更加自然，上海機場戰(zhàn)略價值不容小覷。③單一機場店業(yè)態(tài)往往使其免稅運營商盈利能力堪憂。市內(nèi)店良好的盈利能力對維持機場店價格優(yōu)勢具備重要意義。中免規(guī)模效應(yīng)帶來毛利提升的邊際改善空間已然有限，開設(shè)新免稅業(yè)態(tài)可使機場店價格優(yōu)勢得以維持。④上海機場對沖空間亦足夠：假設(shè)市內(nèi)免稅店首年落地規(guī)模15億元，且行業(yè)無明顯增量空間，預(yù)計影響上海機場當(dāng)年免稅收入7%。而國際旅客增速邊際提升1.5pct或滲透率提升2pct或人均客單價提升2pct，可實現(xiàn)完全對沖。

我國市內(nèi)免稅店占比難及韓國水平。①中韓兩國對奢侈品需求的狂熱和免稅品價差優(yōu)勢，決定兩國均具備免稅行業(yè)廣闊成長空間。②但市場普遍忽視中韓兩國在奢侈品渠道結(jié)構(gòu)、推動免稅行業(yè)發(fā)展背后的政策訴求、兩國免稅行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)上的較大差異。③渠道結(jié)構(gòu)差異，決定奢侈品生產(chǎn)商在中國更需平衡免稅vs有稅渠道。政策訴求差異，決定中國市內(nèi)店大概率需對消費額度進(jìn)行限制，且我國政策力度難及韓國水平。競爭結(jié)構(gòu)差異，決定市內(nèi)店規(guī)模盲目擴張與價格戰(zhàn)難在中國發(fā)生。

投資建議

由于市內(nèi)免稅店政策放開尚未落地，我們維持公司19-21年免稅業(yè)務(wù)收入預(yù)計分別為53億元/72億元/93億元,對應(yīng)EPS分別為2.75元/2.97元/3.38元，對應(yīng)PE分別為24X、22X、20X，3個月目標(biāo)價75元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

新建衛(wèi)星廳成本增量超預(yù)期，免稅銷售低于預(yù)期，突發(fā)性事件影響。